Irracionálisan optimisták a hosszú távú tőzsdei befektetők?

A tőzsdéről nagyon sok információt találhatunk az interneten, és általában ismert az a vélemény, hogy a tőzsdei, részvénypiaci befektetés a legjobb, legmagasabb  hozamot hozó befektetés. Cikkünkben megnézzük, hogy ennek a kijelentésnek mi az alapja. Kitérünk arra, hogy mit jelent a részvénypiac kockázati prémiuma, szó lesz arról is, hogy ez az információ hogyan hasznosítható a tőzsdén. Továbbá beszélünk Elroy Dimson, Paul Marsh és Mike Staunton ismert tanulmányáról, mely szerint, logikus, hogy a kockázati prémium létezik, és a jövőben is létezhet, de a befektetők ettől függetlenül túlbecsülik a jövőbeni hozamot, és alábecsülik a részvénybefektetés hosszú távú kockázatát.. Ezt a helyzetet jellemzik irracionális optimizmussal. Témáink:

  • Részvénypiac kockázati prémiuma
  • Más országok esetében is a tőzsde a legjobb befektetés?
  • A befektetők irracionálisan optimisták
  • Mit jelent konkrétan, hogy túlbecsüljük a hozamot?
  • A tőzsde kockázata egyetlen grafikonon
  • Miért problémás a múlt kivetítése?
  • Mit tehet a befektető? Hogyan használja ki a helyzetet?
  • Mit tegyen az a befektetők, kereskedő, aki a fentieket nem fogadja el?

Részvénypiac kockázati prémiuma

Kezdjük azzal a tőzsde alapjait, hogy a múltbeli megfigyelések azt mutatják, a részvénypiaci kockázatért cserébe a befektetők többlethozamban részesülnek. Ezt hívjuk a részvénypiac kockázati prémiumának, és ezen információból marad meg az az általános vélemény, hogy a tőzsde, a részvénypiac a legjobb befektetés. Azonban, ahogy látni fogod lentebb a részvénypiac kockázati prémiuma nem mindig pozitív szám. Nézzük a részleteket.

Az alábbi grafikonon láthatod, hogy az elmúlt 91 évben a részvénypiac kockázati prémiuma átlagosan 8,24% volt (sárga vízszintes vonal) az Egyesült Államokban, azaz ennyivel teljesítette felül évente, átlagosan az amerikai részvénypiac a kockázatmentes (30 napos lejáratú államkötvényt) befektetést.

Az átlag azonban egy csalóka dolog. Egyrészt, ha extrém nagy eltérés van az egyes években az adatok között, akkor az átlag szórása nagy lesz, azaz meglehetősen pontatlanul tudunk a jövőbeni részvénypiaci prémiumra következtetni belőle. Másrészt a pozitív átlag nem jelenti azt, hogy minden évben pozitív lesz a prémium. Ennek ellenére a részvénypiac kockázati prémiuma valóban létezik, ugyanis ha egy statisztikai vizsgálat t-stat értéke (bővebb magyarázat itt) nagyobb, mint kettő (lásd az ábra alatt), akkor kijelenthető, hogy 95%-os valószínűséggel létezik a részvénypiac kockázati prémiuma, és nem a véletlen műve.

Vegyük észre azonban az alábbi grafikonon, hogy a 8,24%-os átlag nem jelenti azt, hogy minden évben felülteljesítés történt, hanem sok év átlagában, azaz a részvénypiac kockázati prémiuma volt negatív is, de a 91 év 68,1 százalékában pozitív volt a kockázati prémium. Ebből is láthatod, hogy a tőzsde világában nincsen olyan, hogy biztos, csak valószínűségek, nagyobb vagy kisebb esélyek vannak. A tőzsde, a részvénypiac a legjobb befektetés kijelentést tehát arra célszerű módosítani, hogy az esetek többségében a múltban a részvénypiac bizonyult a legjobb befektetésnek.

https://elemzeskozpont.hu/sites/default/files/tozsde-reszveny-befektetes-20/tozsde-alapok-reszvenypiac-01.png

forrás: ifa.com

Más országok esetében is a tőzsde a legjobb befektetés?

Számos olyan anomália, tőzsdei összefüggés, kereskedési stratégia ismert, mely egyébként csak az amerikai részvénypiacon figyelhető meg, így felmerülhet a kérdés, hogy vajon igaz-e a kockázati prémiumra is ez. Megfigyelhető, hogy a kockázati prémium más országok esetében is pozitív, és mekkora ennek a mértéke?

Erre választ több különböző kutatásból gyűjthetjük össze, de külön kiemelném Elroy Dimson, Paul Marsh és Mike Staunton munkáit, akik a Triumph of the Optimists című könyvükben 100 évre visszamenőleg több, mint 20 ország részvény és kötvénypiacát vizsgálták meg. A vizsgálatról a Tények és Tévhitek a Tőzsdéről, Befektetésről című könyvben is beszámoltam, illetve az alábbi grafikont a fenti szerzők egyik munkájából másoltam ki, melyben 110 évre visszamenőleg látható az egyes országok kockázati prémiumai. Piros színnel jelölve a részvény és a hosszú lejáratú kötvények hozama közötti különbség, kék színnel a részvény és a rövid kötvények hozama közötti különbség került kimutatásra.

Látható, hogy eltérő mértékben, de átlagosan évi 2-6% a részvénypiac kockázati prémiuma.

A befektetők irracionálisan optimisták

Irrational Optimism címmel találjuk meg Elroy Dimson, Paul Marsh és Mike Staunton egy másik munkáját, melyben arról írnak, hogy bár teljesen racionális, és logikus, hogy a kockázati prémium létezik, és a jövőben is létezhet, de a befektetők ettől függetlenül túlbecsülik a jövőbeni hozamot, és alábecsülik a részvénybefektetés hosszú távú kockázatát.. Ezt a helyzetet jellemzik „irrational optimism”, azaz irracionális optimizmus néven.

 
 

Mit jelent konkrétan, hogy túlbecsüljük a hozamot?

Dimson, Marsh és Staunton szerint a tőzsdei hozamokkal kapcsolatos elképzeléseink nagyrészt az utóbbi néhány évtizedben végzett megfigyeléseken alapulnak. Ezek között külön kiemeltem korábban az aranyéveket, amikor a tőzsdéken két számjegyű hozamokat (15-19%) lehetett elérni évente, de gyakori vélemény, hogy 10% körüli hozamot lehet a részvénypiacon elérni. Ugyanakkor Dimsonék szerint az átlagos hosszútávú tőzsdei reálhozam (inflációval korrigált) sokkal inkább 4-6% között mozgott. Továbbá azt is megállapították, hogy valószínűleg a jövőbeni kockázati prémiuma a részvénypiacnak alacsonyabb lesz, mint a múltban. Az alábbiakban pedig kiemelném Dimson, Marsh és Staunton véleményét:

„We challenge the widely held view that over an interval of up to 20 years, equityinvestment is sure to provide a positive real return. Equities are not “safe” in the long run.

Azaz vitatják azt a széles körben elterjedt nézetet, miszerint 20 éves időhorizonton a részvénybefektetés biztosan pozitív reálhozamot hoz. Véleményük szerint a részvények hosszútávon sem biztonságosak. Ez a vélemény általában szembe megy a ma divatos indexkövető, passzív befektetés, lusta portfóliókat preferáló befektetők véleményével, de tekintsünk úgy a fenti véleményre, hogy olyan személyeké, akik hosszú éveken keresztül kutatták, és vizsgálták a világ különböző részvénypiacait.

Korábban már beszéltünk arról, hogy a részvénypiac hosszútávon a legjobb befektetés nézet Jeremy Siegel professzor népszerű könyvéből ered, melyet a vedd meg és tartst technikát követő befektetők bibliájának is tekinthetünk. Ebből a munkából származik az a kimutatás, hogy a részvények hosszú távon jelentősen felülmúlják az inflációt, és hosszú távon stabilan magas reálhozamot lehet a részvénypiacon elérni. Ezt az átlagos reálhozamot egyébként „Siegel Constant”-nak, azaz siegel-állandónak is nevezzük, mely Adrew Smithers és Stepehen Wright  (könyvük 159 oldalától) legjobb becslése szerint 6,75% közelében van.

Dimson, Marsh és Staunton ugyanakkor azt találták, hogy a siegel-állandó országonként és évtizedenként változott a múltban, és az Egyesült Államok ebben a tekintetből is speciális eset. Ugyanis az egyik legnagyobb részvénypiaci hozamot itt figyelhetjük meg, ráadásul a részvények volatilitása (kockázatról bővebben itt) is alacsony. Más országok esetében a részvénypiaci hozamok alacsonyabbak, a részvénypiac volatilitása nagyobb, így a hozam/kockázat arányok rosszabbak. Dimsonék kutatásából az okokra is fény derül. Egész egyszerűen arról van szó, hogy az Egyesült Államok gazdasága óriásit növekedett az utóbbi 100 évben, és amíg az 1900-as évben a teljes világ részvénypiacának a 22%-át tette ki az amerikai részvénypiac, addig ez 2003-ra már 54%-ra bővült. Jól látható ebből, hogy a részvénypiac és a gazdaság csak rövid távon tudja függetleníteni magát, így a jövőben tapasztalt hosszú távú tőzsdei emelkedéshez a jövőben tapasztalt gazdasági növekedés is szükséges.

Fontos azzal is tisztában lenni, hogy a jövő jóslása nem csak abból áll, hogy megnézzük hogyan vált egyetlen ország a világ leggazdagabb országává az elmúlt 100 évben, de legyünk tisztában azokkal az esetekkel, amikor a múltban egyes országok nagyok voltak, de nem sikerült ezt a gazdasági növekedést fenntartani.

A tőzsde kockázata egyetlen grafikonon

Az alábbi grafikonon az amerikai tőzsdén elérhető hozamot láthatod az 1900-as évektől kezdődően. A kimutatásban minimum 10 éves tartási időszakot feltételeztek, és azt vizsgálták, hogy az egyes esetekben, hogyan alakult a befektetés hozama. Ahol tehát az X tengelyen látod a 10-es feliratot, ott megtalálod az összes 10 éves befektetési időszak lehetséges évesített reálhozamát, azaz 1900-1909, 1901-1910, 1902-1911, és így tovább egészen 1993-2002 időszakig. Látható, hogy az összes esetben a reálhozamok évi -5% és 15% közötti tartományban szóródtak. Az összes eset mediánja 6% körüli. Ahogy pedig növeljük a tartási időszakot (X tengelyen haladunk jobbra) a hozamkülönbségek egyre inkább csökkennek, egyre több esetben közelítjük meg a medián hozamot. A Top Decile sávban látod a legjobb 10%-át az eseteknek, a Top Quartile a legjobb negyed, ugyanígy a Bottom Quartile a legrosszabb negyed, Bottom decil pedig a legrosszabb tized. Ha pedig a medián érték körüli sávot nézzük, akkor ott az esetek felét találod. A fenti felosztás valószínűségnek is tekinthető. Eszerint a múltban 50% valószínűséggel a jelölt sávban alakult a portfólió évesített reálhozama, és ebből az is kiderül, hogy a magas hozamra (10% felettire) az esetek 25 százalékában, míg 15% hozamra az esetek 10 százalékában volt példa a múltban.

Az alábbi grafikonon már a japán tőzsdét láthatod, ugyanebben a szemléletben. Sokkal nagyobb a volatilitás, azaz 10 éves évesített reálhozamok -30% és +30% között szóródnak, és a medián is alacsonyabb (4,1% reálhozam).

Itt pedig az összes, Dimarsonék által vizsgált ország látható. Egy-egy oszlop az összes múltbeli eset 20 éves évesített reálhozamát mutatja, mely 1900-2002 között megtörtént, azaz az ábra tartalmazza az 1900-1919, 1901-1920, 1902-1921 stb.. 20 éves időszakok évesített reálhozamát. A medián mutatja az összes eset közepét, a Top decile a legjobb hozamot hozó esetek (az összes 10%-a), a Top quartile a legjobb hozamot hozó esetek (az összes 25%-a). Ezek ugyanúgy a múltbeli valószínűségeket is jelölik. Azaz annak a valószínűsége, hogy a japán tőzsdén egy 20 éves időszakban az évesített reálhozamunk 12-18,3% között alakult mindössze 10% volt (jelöltem a képet) a múltban. A medián körüli tartomány pedig az összes eset 50%-át tartalmazza, így mondhatjuk azt is, hogy a múltban 50% valószínűséggel az évesített reálhozam 2-8% között mozgott. Ne feledkezzünk meg a negatív esetekről sem, azaz 20 éves időszakon 10% valószínűséggel az évesített reálhozamunk -7%-12,5%. Külön kiemelném, hogy évesített hozamról van szó, így például a -10%-os évesített hozam évi -10%-os veszteséget jelent.

Miért problémás a múlt kivetítése?

A fentiek után felmerülhet a kérdés, hogy mennyire bízhatunk meg a múltbeli adatokban, kivetíthetjük-e ezeket a jövőbe?  A jövő jóslása természetesen nehéz, megbízhatatlan lesz az elemzésünk, ugyanakkor feltételezhető, hogy a múlt bizonyos eseményei ismétlődnek, és számos összefüggés érvényes marad a jövőben is. Például a tőzsde és a gazdaság hosszú távú kapcsolata, a részvénypiac kockázati prémiuma stb. Két ok miatt azonban nem árt az óvatosság. Ezek pedig a stratégiákat, módszereket visszatesztelő kereskedők körében jól ismert problémák: a survivorship bias és a sample seleciton bias, más néven sampling error.

A survivorship bias problémáról már korábban beszéltünk. Ebben az esetben azt jelentené, hogy az Egyesült Államokban tapasztalat múlt századi figyelemreméltó gazdasági növekedés egyáltalán nem a tipikus esete egy gazdaság növekedésének, és ez jelentheti akár a jövőre nézve azt is, hogy a tipikus forgatókönyv megvalósulásának nagyobb az esélye.

A sampling error pedig tulajdonképpen azt jelenti  esetünkben, hogy mindössze egyetlen részvénypiac múltbeli eseményeit vizsgáltuk meg, a jövőben pedig végtelen számú eset megvalósulása lehetséges. Ez pedig azt jelenti, hogy gyakorlatilag egyetlen 100 éves időszakra alapoztuk azt az állításunkat, hogy a részvénypiacon a kockázat prémium átlagosan 8%, vagy ha reálhozamról beszélünk, akkor 6,75% (siegel-konstans). Ugyanakkor ez csak egyetlen 100 éves időszak, amelyből a következő 50-100 éves időszakot jósoljuk. Ez pedig az n=1 esetszám problémája.

Akkor sem jobb a helyzet, ha 20 éves időszakokat vizsgálunk. Elég, ha csak a fenti ábra egyre keskenyedő tartományát nézzük, azaz egyre kevesebb az eset, alacsony az esetszám, az átlagos érték nem megbízható.

A helyzetet tovább fokozza, hogy a második világháborút követő gazdasági fellendülés (például az Egyesült Államokban 10 éves időszakon a GDP növekedés átlagosan 15% volt évente) és az 1980-1990-es évek bikapiacai jelentősen javítják az átlagot, és az évesített hozamokat a tőzsdéken. Ez pedig azt is jelenti, hogy a tőzsdei, részvénypiaci befektetéseket jobb színben tünteti fel a fenti torzítás. Dimson, Marsh és Stauton egyébként a jövőre nézve 3%-os részvénypiaci kockázati prémiumot jósol, ami egyébként nem a legpesszimistább előrejelzés, lásd Bernstein és Arnott kutatását.

Mit tehet a befektető? Hogyan használja ki a helyzetet?

A fentiek után jellemzően felmerül az érdeklődők fejében az a gondolat, hogy hogyan, milyen módszerekkel lehet a tőzsdén, részvénypiacon befektetni, hogyan nyerhető ki a részvénypiac kockázati prémiuma, vagy esetleg még annál is több. Alapvetően két irányba indulhat el a befektető, és ahhoz, hogy megértsük a két irány működését, először gondoljuk át a részvények árát, árfolyamát modellező elméletet, a hatékony piacok elméletét, melynek alapvető mondanivalója, hogy a tőzsdén nem lehetséges nagyobb hozamot elérni csak nagyobb kockázat vállalásával, azaz nincsenek kitüntetett módszerek, melyekkel többlethozam érhető el. Eredeti formájában tehát a hatékony piacok elméletét az ún. CAPM modell segítségével érthetjük meg, azaz bármely részvény, portfólió árfolyama leírható az alábbiakkal:

ERi​=Rf​+βi​(ERm​−Rf​)

ahol:

ERi​= a befektetés/részvény várható hozama

Rf​= kockázatmentes kamat

βi​= a befektetés, részvény béta tényezője

(ERm​−Rf​)= a részvénypiac kockázati prémiuma, azaz részvénypiac hozama – kockázatmentes hozam.

Nem kell ettől a képlettől megijedni. Nincs itt szó másról, mint arról, hogy egy tetszőleges részvény, vagy részvényekből álló portfólió hozama a kockázatmentes hozamból, a részvénypiac kockázati prémiumából tevődik össze, ahol a kockázati prémiumot korrigáljuk a részvény volatilitásával. Ha volatilisebb a részvény, akkor a kockázati prémium nagyobb lesz, ha kevésbé volatilis, akkor kisebb. A volatilitást több módon is mérhetjük a tőzsdén, de gyakori, hogy a béta tényezővel mérjük, mely bármely részvény esetében leolvasható a legtöbb részvényszűrő programban. Értelmezése eszerint:

  • Ha egy befektetési eszköznek, részvénynek a béta tényezője 1, akkor a kockázata pontosan megegyezik a piaci kockázattal.
  • Ha 1-nél nagyobb a béta tényező, akkor a vizsgált részvény volatilisebb a piacnál, nagyobb a kockázata. Például 1,16-os béta érték esetén a vizsgált részvény 16%-kal volatilisebb, kockázatosabb a piacnál.
  • Ha 1-nél kisebb a béta tényező, akkor a vizsgált részvény, instrumentum a piacnál kevésbé volatilis, kisebb a kockázata, kisebb az árfolyam kilengése.
  • 0 béta tényező esetén a részvény, instrumentum nincs korrelációban a piaccal.
  • Negatív béta mutató pedig azt jelenti, hogy az instrumentum a piaccal ellentétesen mozog.

A hatékony piacok eredeti változata szerint tehát nincsenek kivételek, anomáliák, stratégiák melyek többlethozamhoz juttatják a kereskedőket. Az ilyen módszerek eredményei statisztikailag nem szignifikánsak, azaz akár a véletlen műve is lehet. Egyedül a részvénypiac kockázati prémiuma bizonyítható statisztikailag szignifikánsan. Azaz a részvénypiac kockázati prémiuma létezik, de nem minden évben pozitív, és ha kockázatosabb a részvény (nagyobb az árfolyamkilengése), akkor a jövőbeni hozam is nagyobb lesz. Lehet tehát nagyobb hozamot elérni, de nagyobb kockázatot kell vállalni.

Azok a befektetők, kereskedők, akik a fentieket elfogadják, a részvénypiacba passzívan fektetnek be, azaz ha a fenti elméletet szeretnéd követi, akkor célszerű megismerkedned a vedd meg és tartsd technikával, a passzív befektetéssel, a lusta portfóliókkal. Ezeknek a módszerek is vannak kockázatai, és kétségtelenül sok előnye, melyekről itt olvashatsz.

Mit tegyen az a befektetők, kereskedő, aki a fentieket nem fogadja el?

Tájékozottabb befektetők valószínűleg tisztában vannak azzal, hogy számos olyan befektető, kerekedő létezik, aki képes volt hosszú évtizedeken keresztül felülteljesíteni a tőzsdén, és többlethozamot ért el. Ezeket részben azzal magyarázták a közgazdászok, hogy a véletlen játszott szerepet benne (lásd: Buffett, Graham mégsem tévedtek?), vagy pedig a kockázatalapú megközelítéssel védték meg a hatékony piacok elméletét, azaz azért lett nagyobb a hozam, mert nagyobb kockázatot vállaltak (lásd CAPM eredeti változatát).

Idő közben azonban kiderült, hogy egyes módszerek, melyeket ezek a tőzsdei befektetők alkalmaztak nem eredményeztek nagyobb kockázatot, és a számítógépek gyors számítási kapacitásának köszönhetően, számos anomália, összefüggés került megfigyelésre. A kutatott területek száma olyan gyorsan bővült az utóbbi években, hogy már 300 különböző összefüggés, anomália figyelhető meg. Igaz ugyanakkor, hogy ezek jelentős részére nem statisztikailag szignifikáns, és számos közülük csak egyes időszakokban figyelhető meg. Vannak azonban nagyon erős, és nehezen cáfolható ilyen anomáliák, melyek nem magyarázhatók meg a kockázati megközelítéssel sem, így mára már a közgazdászok körében elfogadott nézet, hogy a CAPM eredeti változata hiányos, és további tényezőkkel kellett kiegészíteni. Legutóbb egyébként 2015-ben bővítette Eugene Fama és Keneth French a modellt, és mára más a size effektus, az értékalapú faktorok, a jövedelmezőségi mutatók, az asset growth hatás is bekerült a modellbe. Ez tulajdonképpen azt jelenti, hogy léteznek összefüggések, melyek statisztikailag szignifikánsak, azaz 95% a valószínűsége, hogy nem csak a véletlen műve a fenti összefüggésekkel elérhető prémium. A másik lehetősége tehát a tőzsdei kereskedőknek befektetőknek, hogy megismerik a tőzsdéket uraló összefüggéseket, anomáliákat, és ezeket figyelembe véve próbálnak meg többlethozamot kinyerni a tőzsdén úgy, hogy a kockázat nem növekszik meg. Ehhez azonban a témába mély ismereteket kell szerezni, melyet nyugodtan kezdhetsz itt: 6 bizonyított összefüggés, stratégia a tőzsdén.

Ha kérdésed van a fentiekkel kapcsolatban, hozzá szeretnél szólni a témához, csatlakozz facebook csoportunkhoz ide kattintva!

Tanfolyamaink:

Új tartalmak

please do NOT follow this link