ROE, ROA, ROI mutatók: Melyik vállalat működik hatékonyabban?

Cikkünk témája három olyan mutató lesz, mely első sorban a közép-, hosszútávon gondolkodóknak könnyítheti meg a tájékozódást a részvénypiacon, de akár rövid távú spekulatív kereskedés esetén is alkalmazható szűrések végzésére. Az eddig tárgyalt mérőszámok többségétől abban térnek el a címben felsorolt, ROE, ROA, ROI mutatók, hogy a vállalat teljesítményét mérik, míg korábbi mutatóink a részvény árfolyamát is vizsgálták. A továbbiakban megnézzük a három mutatót, értelmezésüket. A bejegyzéssel az a célom, hogy a hallgatóság megértse mit jeleznek ezek a mutatók, és mire használhatjuk a részvények világában a gyakorlatban ezt a három mutatót. Témáink:

• ROE (Return on Equity) mutató fogalma, számítása, értelmezése
• ROE mutató megjósolja a jövőbeni hozamot?
• ROA (Return on Assets) mutató fogalma, számítása, értelmezése
• A ROE, ROA alapú vizsgálat lépései
• Hogyan használom a ROE, ROA mutatókat?

ROE (Return on Equity) mutató fogalma, számítása, értelmezése

A három mutató közül a ROE a legismertebb, leggyakrabban említett. Azt mutatja meg, hogy az egységnyi saját tőkére vetítve mekkora volt a cég profitja, százalékban kifejezve, azaz a tulajdonosok által összerakott tőkének mekkora az éves hozama.

ROE = (adózott eredmény/átlagos saját tőke)

Mit jelent az átlagos saját tőke? A források oldalt a mérlegben a saját és idegen tőkére bonthatjuk. A saját tőke itt a részvényesek befektetését tükrözi. Természetesen egy évközi átlagot kell számolnunk, hiszen a mérleg mindig egy adott pillanatban mutatja meg a saját tőke állományát.

A ROE mutatóval pedig az egész évet vizsgáljuk, hiszen az adózott eredmény is egy év alatt keletkezett. A ROE gyakorlatilag a befektetés megtérülését fejezi ki. Például egy 20 százalékos ROE mutató esetén az adott évben a befektetett tőke 20%-a térült meg. A mutató jellemző értéke 5-40% között helyezkedik el a legtöbb vállalat esetében.  Minél nagyobb ez a százalék, annál nagyobb az egységnyi tőkére jutó adózott eredmény.   A ROE mutató egyébként az alapvető fundamentális, pénzügyi mutatók közé tartozik, így gyakorlatilag bármely részvényszűrő alkalmazásban megtalálod. Például a finviz.com adatbázisában, melyről egy képet láthatsz alább. Itt épp a Coca-Cola Company ROE mutatója tekinthető meg.

ROE mutató megjósolja a jövőbeni hozamot?

A jövedelmezőségi mutatókkal kapcsolatban a 2010-es éveket követően végeztek részletes, teljeskörű visszateszteléseket. Ezekből a kutatásokból kiderült, hogy a különböző jövedelmezőségi mutatók használatával többlethozam érhető el a tőzsdéken, azaz a jövedelmezőségi mutatók bizonyos szintig megjósolják a jövőbeni hozamot. Az egyik átfogó (1963-2010 között) visszatesztelést Robert Novy-Marx végezte, aki ugyan nem a ROE mutatót vette alapul, hanem az üzemi/üzleti nyereséget viszonyította a társaság eszközeinek értékéhez, azaz gross profit/total asset (GP/TA) mutatót használta. Azt tapasztalta Novy-Marx a vizsgálatai során, hogy a legjövedelmezőbb társaságok (magas GA/TA ráta) átlagosan havi 0,31 százalékkal (2,94% szórás mellett, ennek jelentőségét itt beszéltük meg) magasabb havi hozamot hoznak a következő időszakban. Ezt a hozamkülönbséget általában long-short stratégiákkal nyerik ki a kereskedési stratégiákban, azaz megvásároljuk a legjövedelmezőbb társaságok részvényeit, és shortoljuk ugyanakkora értékben (tulajdonképpen fedezzük a piaci kockázatokat) a legkevésbé jövedelmező társaságokat. A visszatesztelés részleteiről itt olvashatsz bővebben. Mindenesetre a hatás annyira erős volt, hogy a hatékony piacok elméletéhez kapcsolódó CAPM árazási modellt is kiegészítették a jövedelmezőségi faktorral 2015-ben. Ez tulajdonképpen azt jelenti, hogy közgazdászok széles köre elismeri a jövedelmezőségi faktort.

Későbbi tanulmányok (lásd Digesting Anomalies: An Ivestment Approach) pedig a ROE mutató használatával is többlethozamot tudtak kimutatni, azaz a ROE mutató, hasonlóan a GA/TA rátához, segíthet a jövőbeni hozam előrejelzésében ugyanolyan logika szerint. Azaz a legnagyobb ROE mutatóval rendelkező társaságok felülteljesítik a legalacsonyabb ROE mutatóval rendelkező társaságokat a következő időszakban.

A fent hivatkozott, ROE mutatóval kapcsolatos kutatásban 1972-2011 között végeztek átfogó vizsgálatokat a New Yorki tőzsdén elérhető (több ezer) társaságok között. A vizsgálatban minden hónapban sorba rendezték a részvénypiacot ROE mutató alapján, majd a részvénypiacot 10 részre osztották. Ezt követően pedig egy long-short portfóliót alakítottak ki, azaz a legmagasabb ROE rátával rendelkező társaságok (részvénypiac felső 10%) részvényeit megvették, majd ugyanakkora értékben, shortolták a legalacsonyabb ROE rátával rendelkező társaságokat (részvénypiac alsó 10%-a). A portfólióba a részvények kapitalizáció szerinti súlyozással kerültek be. Az átlagos kinyerhető hozam havonta 0,81% volt a fenti időszakon.

A tanulmányból kimásoltam a C.7 táblázat egy részletét. Itt láthatod, hogy a 10 részre osztott részvénypiacon hogyan változik az átlagos havi hozam a ROE mutató függvényében. Ahogy nő a ROE mutató, úgy növekszik a havi átlagos hozam a következő hónapban. További részletek itt: Jövedelmezőségi prémium a tőzsdén.

forrás: Digesting Anomalies: An Ivestment Approach

ROA (Return on Assets) mutató fogalma, számítása, értelmezése

A ROA mutató az eszközarányos nyereséget mutatja, a ROE mutatóval szemben itt már nemcsak a saját tőke részre vizsgáljuk az elért profitot, hanem a teljes vállalati vagyonra. Azaz az eszközök segítségével mekkora eredmény tudott elérni a vállalkozás.

ROA = (adózott eredmény/ átlagos eszközállomány)

Mit jelent az átlagos eszközállomány? A társaság mérlegének eszköz oldalát vesszük alapul a számításhoz, természetesen egy évközi átlagot kell számolnunk, hiszen a mérleg mindig egy adott pillanatban mutatja meg az eszköz állományát. A ROE mutatóhoz hasonlóan a befektetők számára arról nyújt információt a ROA, hogy a társaság mennyire hatékonyan végzi a tevékenységét.

ROI (Return on Investments)  mutató fogalma, számítása, értelmezése

A három mutató közül a legritkábban használt a ROI, azaz a befektetésarányos nyereség mutatója. Ennél a mutatónál a befektetések megtérülését vizsgáljuk, ami azt mutatja meg, hogy a társaság milyen hatékonyan kezeli a befektetéseit.

ROI = (befektetéseken elért eredmény / befektetések)

Hogyan használjuk a gyakorlatban a ROE, ROA, ROI mutatókat?

A fenti három mutató közül első sorban a ROE, ROA alkalmas arra, hogy a vállalati folyamatok hatékonyságát vizsgáljuk. Segítségükkel meg tudjuk állapítani, hogy az adott társaság mennyire hatékonyan kezeli a rá bízott erőforrásokat, és ezekből mekkora profitot tud előállítani. Értelemszerűen egy alacsonyabb ROA érték azt jelezheti, hogy a társaság működése kevésbé hatékony, mint egy magasabb ROA értékkel rendelkező társaság. Ennek oka összetett lehet, például magasabb bérköltségek, kedvezőtlen adózás, de egyszeri tételek is hatással lehetnek a ROA, vagy ROE mutatóra, ezért érdemes visszatekinteni az elmúlt évekre is. Alapvetően a mutatónak nem célja az okok kimutatása, viszont egyszerűen összehasonlíthatóvá tehetők a vállalatok hatékonyságuk alapján. Több fontos tényezőre célszerű azonban odafigyelni, ezek az alábbiak.

Hogyan értékeljük a vállalatokat a ROE, ROA mutató alapján?

A legfontosabb szempont, hogy a ROE, ROA mutató arra alkalmas, hogy különböző vállalatokat hasonlítsuk össze, és az alacsonyabb ROE, ROA értékkel rendelkező társaság tekinthető hatékonyabb működésűnek. Ennek azonban nincs közvetlen hatása a részvény árfolyamára, azaz a jobb ROE, ROA mutatójú társaság árfolyama nem fog önmagában azért emelkedni, mert jobbak ezek a mutatók. Viszont egy hosszabb távú befektetési döntés esetén már célszerű figyelembe venni Ebben az esetben már nem mindegy, hogy "A" társaságot választjuk, melynek ROA mutatója 5%, vagy "B" társaságot választjuk, melynek ROA mutatója 13%, mivel hosszabb távon a magasabb ROE, ROA biztosítja a stabil, emelkedő árfolyamot.

További szempont, hogy csak iparágon belüli vállalatokat, azaz versenytársakat célszerű összehasonlítani, például semmi értelme egy technológiai szektor (például Apple) és egy pénzügyi szektor (például Bank of America) ROA, ROE mutatójának összevetésére.  Maradjunk az iparágon belül, illetve az iparági átlaghoz is célszerű viszonyítást végezni.

A ROE, ROA alapú vizsgálat lépései

1. adatok kigyűjtése a vizsgált vállalatra

A vállalatok ROE, ROA, ROI mutatóit a legtöbb gazdasági portálon le tudjuk kérdezni, itt az oldalunkon a finviz.com részvényszűrővel foglalkoztunk részletesen, mellyel szintén meg tudjuk nézni a mutatókat. Például az alábbi képen az eBay ROA, ROE, ROI mutatóját láthatjuk:

2. lépés összehasonlítás iparági átlaggal, versenytársakkal, múltbeli adatokkal

Értelemszerűen a fenti kiemelkedően magas ROE, ROA érték vizsgálatra szorul, melynek további három lépése:

• megnézzük a múltbeli ROE, ROA értékeket, megpróbálunk egy átlagot figyelembe venni, ha jelentős kiugró értéket látunk
• megnézzük az iparági átlagot, ahogy a fenti képen látható az eBay esetében az iparág a "Specialty Retail, Other"
• megnézzük a versenytársak ROE, ROA mutatóit

Érdemes-e csak a ROE, ROA adatok alapján dönteni?

Röviden: nem. Ugyanis a ROE, ROA nem veszi figyelembe azt, hogy a részvény, azaz a vállalat olcsó-e vagy drága. Hiszen előfordulhat, hogy nagyon magas árfolyamon tudunk vásárolni a vállalat részvényeiből, és itt a magas árat az egy részvényre jutó profithoz viszonyítva nézzük. Emiatt tehát a ROE, ROA mutatót célszerű a P/E vagy P/BV, vagy PEG mutatókkal együtt használni. Ezek használatát korábban tárgyaltuk:

• P/E ráta: túlárazott vagy alulárazott a részvény, amit meg szeretnél vásárolni?
• Tudnivalók az EPS-ről, azaz az egy részvényre jutó nyereségről
• EBITDA jelentése, használata, kiszámítása, EBITDA ráta, EBITDA margin, EV/EBITDA mutató értelmezése
• Eladósodottság mutatók, eladósodottság foka: bajban levő tőzsdei társaságok azonosítása
• Cash flow jelentése, kimutatás, cash flow vizsgálata részvény vásárlás előtt
• Részvény értékelése a Price/Book, azaz P/B mutatóval
• Értékalapú befektetés, fundamentális elemzés buktatói: value trap

ROE mutatón alapuló tőzsdestratégia 1990-2018 között

Az alábbiakban már egy másik visszatesztelésről számolok be. Ez a vizsgálat kiküszöböli a fenti tanulmány hiányosságait. Egyrészt az átlagos havi hozam nem ad elég konkrét képet arról, hogy egyes időszakokban hogyan változott ez a kinyerhető többlethozam, másrészt nem számolt a kereskedés költségeivel. Az alábbi grafikonon egy ROE stratégia egyenlegét követhetjük nyomon. Itt ugyanúgy long-short stratégiát alakítottak ki, számoltak kereskedési költségekkel, kizárták az 1 milliárd dollár piaci kapitalizációnál kisebb társaságokat. Ebben a ROE stratégiában ugyanúgy (ahogy az előzőben is) az alsó 10%-ot shortolták, a felső 10%-ot megvették, és havonta átalakították a portfóliót, azaz minden hónapban a legalacsonyabb és a legmagasabb ROE rátával rendelkező társaságokkal kereskedtünk a stratégia szerint. Azt láthatjuk a grafikonon, hogy a stratégia működőképes az amerikai és európai tőzsdéken, viszont a japán tőzsde ebben is kivétel (sok más mellett, pl. momentum, buy and hold sem működik).

forrás: https://www.factorresearch.com

A vizsgálatból egyébként az is megállapítható, hogy a magas ROE mutató együtt járt azzal, hogy a piac is magasan árazta a részvény, hiszen a P/B rátájuk magas (lásd alábbi képen kék hasáb). Ezzel szemben az alacsony ROE mutatóval rendelkező társaságok P/B rátája alacsony, azaz a piaci is alulárazta ezeket a társaságokat.

forrás: https://www.factorresearch.com

A fentiek tehát azt mutatják, hogy a jövedelmezőségi vizsgálatok (ROE, vagy GP/TA) hasznosak lehetnek a tőzsdei befektetők számára, tekintettel arra, hogy a jövedelmezőbb tőzsdei társaságok esetében felülteljesítést mutathattunk ki a múltban.