ETF-ek árnyoldala: Ponzi-séma, bennfentes kereskedés, figyelemvezérelt árhatások

Az ETF-eket sokan egyszerű, passzív befektetési eszközöknek tekintik, a friss kutatások azonban azt mutatják, hogy működésük komoly torzulásokat és kockázatokat hordozhat. A cikk bemutatja, hogyan válhat a tematika puszta marketingeszközzé, miként torzíthatja a befektetői figyelem az árakat, és milyen új lehetőségeket nyitnak az ETF-ek a bennfentes kereskedés számára. Témáink:

• Amikor a „sztori” csak marketing – mit mutatnak a tematikus ETF-ek adatai?
• ETF-ek „csillogása”: Miért figyel mindenki a Top 10 részvényre?
• A ponzi ETF alapok
• Speciális vagy hagyományos ETF alapot érdemes vásárolni?
• A bennfentesek ETF-alapokkal károsítják a befektetőket 

Amikor a „sztori” csak marketing – mit mutatnak a tematikus ETF-ek adatai?

Az elmúlt években látványos növekedést láthattunk a tematikus ETF-ek piacán. Klímavédelem, mesterséges intelligencia, robotika, kiberbiztonság, digitalizáció. Mind mind a  befektetők számára jól hangzó sztorik, melyek ma már önálló befektetési termék formájában is elérhetők. A kérdés azonban az, hogy valóban új, elkülöníthető befektetési kockázatot és hozamforrást jelentenek ezek a tematikus alapok, vagy csupán marketingcímkék a hagyományos részvénypiaci kitettségek tetején.

A témával kapcsolatos új vizsgálat a fenti kérdésekre kereste a választ és a globális ETF piacot elemezve az ETF alapokat három csoportba sorolták:

• A nem tematikus ETF alapok, melyek a klasszikus ETF alapoknak tekinthetők (például S&P500 ETF, iparági ETF alapok, különböző tőzsdék, tőzsdeindexek ETF alapjai)
• Tematikus ETF alapok, melyek portfólió-összetétele szoros kapcsolatban áll az adott témával.
• Témamosdató, felcímkéző ETF alapok, melyek tematikus névvel és marketinggel lépnek piacra, de a portfóliójában szereplő vállalatok csak lazán vagy egyáltalán nem kapcsolódnak a hirdetett témához.  

Az alábbi ábra azt mutatja, hogy a témamosdató ETF-ek aránya időben emelkedő tendenciát mutat a tematikus ETF alapkategórián belül. Míg a vizsgált időszak elején a tematikus alapok mindössze 10-15%-a volt olyan, amelynél a portfólió-összetétel nem tükrözte érdemben a hirdetett befektetési témát, addig az évtized végére ez az arány tartósan 25-30% körüli szintre emelkedett, azaz egyre gyakoribbá vált a tematika „felcímkézése”.

Forrás: SSRN

Az alábbi ábrán az abnormális hozamokat a piaci kockázathoz viszonyítva, a CAPM-modell alapján mutatjuk be. Jól látható, hogy az abnormális hozam mindhárom vizsgált ETF kategória esetében negatív, ugyanakkor a legjelentősebb alulteljesítés a témamosdató (theme washer) ETF-eknél figyelhető meg.

Ez azt jelenti, hogy ezek az alapok lényegesen kevesebbet hoztak, mint amennyit a vállalt piaci kockázat alapján indokolt lett volna. Más szóval, a befektetők nem kaptak megfelelő kompenzációt a kockázatvállalásért. A tematika önmagában nemhogy nem teremtett hozzáadott értéket, hanem összességében negatív hozzájárulást jelentett a teljesítményhez.

Különösen igaz ez a témamosdató ETF-ek esetében, ahol a tematikus címke mögött nem állt valódi, elkülönülő portfóliótartalom. Ezeknél az alapoknál a tematika nem befektetési előnyt, hanem további teljesítményromlást eredményezett, ami arra utal, hogy a „sztori” önmagában nemcsak nem hoz többlethozamot, de akár kifejezetten ronthatja is a kockázattal korrigált teljesítményt.

Forrás: SSRN

Hasonló következtetésre jutunk akkor is, ha az abnormális hozamokat nem csupán a piaci kockázattal, hanem a méret- (SMB) és a value (HML) tényezőkkel is korrigáljuk, azaz a Fama–French háromfaktoros (FF3) modell alapján vizsgáljuk a teljesítményt. Az ábrán jól látható, hogy a kumulált FF3-alfa mindhárom ETF-kategória esetében negatív tartományba kerül. 

A témamosdató ETF-ek esetében a negatív eltérés továbbra is a legerősebb: ezek az alapok már a bevezetést követő első évben érdemi alulteljesítést mutatnak, amely a második évben is fennmarad. Ez azt jelzi, hogy a gyengébb teljesítmény nem magyarázható pusztán a kisebb kapitalizációjú vagy növekedési részvények felülreprezentáltságával, hanem a tematika hiányzó valós tartalmából fakad.

A valóban tematikus, nem washing típusú ETF-ek esetében az alulteljesítés mérsékeltebb, ugyanakkor ezeknél sem jelenik meg tartós, pozitív abnormális hozam. A nem tematikus ETF-ek pályája ehhez képest stabilabb, de a faktorokkal korrigált teljesítményük szintén enyhén negatív.

Forrás: SSRN

Összességében az ábra megerősíti, hogy a tematikus címkézés önmagában nem teremt hozzáadott értéket, és még a részvénypiaci kockázatok szélesebb körének figyelembevétele mellett sem mutatható ki olyan többlethozam, amely indokolná a tematikus ETF-ek kiemelt befektetési szerepét. Különösen igaz ez a témamosdató alapokra, ahol a tematika nemcsak hogy nem kompenzálja a vállalt kockázatokat, hanem kifejezetten rontja a kockázattal korrigált teljesítményt.

ETF-ek „csillogása”: Miért figyel mindenki a Top 10 részvényre?

Az elmúlt években jelentősen megnőtt a tematikus és szektorokra fókuszáló ETF alapok száma. Ezen alapok sajátossága, hogy egy-egy iparágra vagy befektetési témára fókuszálnak. A témával kapcsolatos új vizsgálat 2017 és 2023 közötti időszakon, 184 specializált ETF alap bevezetését vizsgálta meg, és arra mutattak rá, hogy ezek az alapok nemcsak passzívan követik a piacot, hanem  viselkedési torzulásokat is előidéznek. Ennek lényege, hogy amikor egy új ETF alap elindul, akkor az alap portfóliójában legnagyobb súllyal szereplő (top 10) részvények sokkal nagyobb figyelmet kapnak a befektetők részéről, mint a többi papír. A befektetői figyelem mérésére a google keresési statisztikáit használták (itt mutattunk példát a használatára), és ahogy az alábbi grafikonon is látható a bevezetés előtt (függőleges szaggatott vonal) és a bevezetést követően megnövekszik az alap portfóliójában legnagyobb súllyal (top 10) szereplő részvények iránti érdeklődés. 

forrás: SSRN

Ez a kiemelt figyelem nem marad következmények nélkül. A piaci szereplők vásárlásokba kezdenek, és ez rövid távon az árfolyamokra is hat. Az alábbi képen látható, hogy a top 10 kategóriába tartozó részvények bevezetés körüli (x-tengely 0 pont a bevezetés napja) abnormális hozama magasabb, mint a portfólióban szereplő összes többi részvény abnormális hozama. A tanulmány szerint a Top 10 részvények kumulált abnormális hozama közel 1 százalékponttal magasabb az ETF indulása körüli időszakban, mint az egyéb részvényeké.

A jelenséget a kutatók „glittering effect”-nek, vagyis kiemeltségi hatásnak nevezik. Lényege, hogy a befektetők pusztán azért fordítanak nagyobb figyelmet bizonyos részvényekre, mert azok látványosan az ETF élén szerepelnek – függetlenül attól, hogy a fundamentumaik valóban indokolnák-e a kiemelt érdeklődést. Ez újabb bizonyíték arra, hogy a passzívnak gondolt ETF-ek is képesek aktívan alakítani a piacot, másrészt pedig az is látható, hogy befektetők tudatosan kereskedik az új ETF alapok bevezetését, mert ezekben az időszakokban pozitív árhatást okoz a megnövekedett figyelem. 

forrás: SSRN

A ponzi ETF alapok 

Van der Beck és szerzőtársai egy új fogalmat alkottak meg, és ezzel együtt egy új ETF alap kategóriát hoztak létre, a ponzi ETF alapokat. A ponzi ETF alapok ismertetőjele, hogy alacsony eszközértékkel rendelkeznek és emellett kevés számú részvénybe fektetik a pénzt, koncentrált portfóliót alakítanak ki. Jellemzően különböző tematikus ETF alapok, népszerű sztorikba befektető ETF alapok tartoznak ebbe a körbe. Az a probléma ezekkel az alapokkal, hogy az ügyfelek újonnan beáramló pénze kevés számú részvénybe áramlik, így jelentős áremelkedés következik be ezekben a papírokban, ami az ETF alap kiemelkedő hozamában fejeződik ki. A portfólióban szereplő befektetési eszközök hozama tehát nem a fundamentumok miatt, hanem az ETF alap tevékenysége (nagy kereslet) és az alacsony kínálat (kevés részvény, alacsony piaci kapitalizációjú társaság) miatt növekszik. A magas hozamra még több befektető felfigyel, így még több pénz áramlik az ETF alapok keresztül a részvények egy szűk körére, és ez a folyamat egymást erősítve fújódik fel addig, amíg van új vevő.  A szerzők vizsgálatát egy létező, de anyagukban anonimizált tematikus ETF alap összeomlása indította el. Ahogy az alábbi grafikonon látható, a vizsgált ETF alap halmozott hozamának (fekete) jelentős részét (piros) az okozta, hogy a befektetők beáramló pénze felfújta a mögöttes részvények árfolyamát.

forrás: SSRN

A kutatásban 1868 amerikai ETF alapot vizsgáltak meg és alapvetően az alap mérete és az alap által kialakított portfólió koncentráltsága alapján különítették el az alapokat. Az alábbi képen is jól látható, hogy a nagy eszközértékkel, szélesen diverzifikált (balra fent) ETF alapok az indexkövető ETF alapok eredeti célja szerint működnek, azaz a befektetőnek egy indexkövető megoldást nyújtsanak. Ezzel szemben az alacsony eszközértékkel, koncentrált portfóliót kialakító alapok (jobbra lent) működési struktúrájának semmi köze az eredeti elképzeléshez (passzív indexkövetés).

forrás: SSRN

A fentiek szerint definiált illikvid ETF alapok napi adataiban megfigyelhető, hogy minél nagyobb a beáramló pénzmennyiség, annál nagyobb a napi hozam, aminek nem az az oka, hogy a portfólióban szereplő befektetési eszközök ára emelkedik, hanem az alap fújja fel az eszközök árát. A grafikonon látható, hogy az illikvid alapok esetében (piros) pozitív kapcsolat van a pénzbeáramlás/kiáramlás és a hozam között, de más alapok esetében (zöld) nem mutatható ki ilyen erősen a kapcsolat.

forrás: SSRN

Hagyományos vagy speciális ETF alapok hozama a magasabb?

Az SSRN oldalán elérhető kutatásban 1993-2019 közötti időszakon tekintették át az ETF alapok teljesítményét (amerikai részvénypiacon, 1080 ETF alap) . A vizsgálatokhoz az ETF alapokat hagyományos (indexkövető ETF alapok) és specializált ETF kategóriákra bontották szét. A speciális ETF alapok valamely szektorra, iparágra fókuszának, esetleg valamilyen felkapott, divatos témát  alapján alakítják ki a portfóliót, de ide tartoznak az ún. smart-beta ETF alapok is.

Az alábbi táblázat excess return oszlopában láthatjuk a hagyományos ETF alapok (broad-based ETFs) és a speciális ETF alapok (specialized ETFs) átlagos havi többlethozamát (kockázatmentes hozam feletti hozam). A hozamkülönbség negatív, azaz a specializált ETF alapok nagy átlagban alulteljesítenek. Az abnormális hozam (CAPM, FF3, FF4, stb. oszlopok) is kisebb ezen ETF alapok esetében.

forrás: SSRN

A speciális ETF alapok sajátossága, hogy az intézményi befektetők részaránya alacsonyabb, a Robinhood brókercég ügyfeleinek részaránya nagyobb. Sajnos azonban a Robinhood brókercég ügyfeleinek jelentős része zajkereskedő, és a népszerű, divatos befektetési célpontokat keresi, melyek jövőbeni hozama alacsony lesz.

forrás: SSRN

Az alábbi képen jól látható a tendencia, azaz a hagyományos indexkövető (broad-index ETF) alapok díjai évről évre csökkenek, ma már 0,1% alatti alapkezelési díjakat látunk. Ezzel szemben a speciális ETF alapok alapkezelési díjai lényegesen magasabban. A legdrágábbak a tematikus ETF alapok (divatos területekbe fektetnek be). Itt 0,7%-os az átlagos alapkezelési díj.

forrás: SSRN

Összegezve a fentieket, azt láthatjuk, hogy a piacon elérhető ETF alapok két kategóriába sorolhatók. Egyikben a hagyományos indexkövető ETF alapok vannak, melyekkel olcsón lehet diverzifikált portfóliót kialakítani. A másik nagy csoportban a speciális ETF alapok vannak, melyek költségei magasabbak és alacsonyabb diverzifikációt tesznek lehetővé. Sajnos azonban a specializált ETF alapok (nagy átlagban) nem képesek értéket teremteni a befektetők számára, ugyanis ezek az ETF alapok jellemzően a népszerű (hot stock) és túlárazott részvényeket tartják a portfóliójukban, melyek alulteljesítenek a jövőben. Ezt bizonyítja, hogy 5 éves időhorizonton az alfa átlagosan -6%. A bizonyítékok pedig arra utalnak, hogy a speciális ETF alapok jellemzően akkor jelennek meg a piacon, amikor az adott téma népszerűsége a legnagyobb.

A shadow trading új típusút hozták el az ETF alapok

A témában szakértőnek számító Vinay Patel és Tālis Putniņš tavaly megjelent átfogó vizsgálatából az is kiderül, hogy minden huszadik gyorsjelentésre jut egy illegális bennfentes kereskedés és minden ötödik felvásárlás, összeolvadás (Merger & Acquisitions) eseményére jut egy illegális bennfentes kereskedés. A fentiek legfőképp azért jelentenek gondot, mert ezek az ügyletek a befektetőket károsítják meg. A fenti szerzőpáros legújabb vizsgálata pedig arra talált bizonyítékot, hogy a bennfentesek egy új módszert találtak ki arra, hogy kihasználják helyzeti előnyüket. Ennek részleteit tekintjük át. A kutatás 2009-2021 közötti időszakon vizsgált meg 3209 felvásárlási, összeolvadási (Merger & Acquisitions) eseményt. Azért ezekre az eseményekre fókuszáltak, mert itt lehet a legkönnyebben bennfentesként nem publikus információhoz jutni. Ráadásul ezek az események a befektetők figyelmének középpontjában vannak, a gazdasági média rendszeresen beszámol ezekről az eseményekről. A fenti vizsgálathoz további 1411 ETF alap adatait is felhasználták 2009-2021 közötti időszakon. A nagyszámú ETF alapnak köszönhetően számos szektor és tematikus ETF alap érhető ma már el a bennfentesek számára, melyek korábban nem léteztek. Továbbá nagyon sok olyan ETF alappal találkozunk, melyek portfóliójában mindössze néhány különböző részvény található. Ez pedig lehetőséget teremt a bennfentesek számára egy új típusú shadow trading kivitelezésére, azaz bár a fontosabb események, mint a gyorsjelentések, a felvásárlások, összeolvadások időszakában nem vásárolhatják és nem is adhatják el a társaság részvényeit (ez az ún. blackout window), de ETF alapokat vásárolhatnak, és nem vizsgálja senki azt, hogy a bennfentesek milyen ETF alapot vásároltak. Ugyanakkor a kapitalizáció szerinti súlyozás miatt könnyen kivitelezhető, hogy a bennfentes megvásárol egy olyan ETF alapot, melyben nagy súllyal szerepel a társaság. Vegyük példaképpen az Fidelity MSCI Energy Index ETF alapot. Ebben az Exxon Mobil Corporation 22%, a Chevron 16% súllyal szerepel.

Patel és Putniņš vizsgálatából pedig az derül ki, hogy nemcsak elméletben lehet kikerülni a bennfentes kerekedésre vonatkozó szabályokat az ETF alapokkal, hanem a gyakorlatban ténylegesen élnek ezzel a lehetőséggel az érintettek. Statisztikailag szignifikánsan kimutatható ugyanis, hogy a felvásárlások, összeolvadások bejelentését megelőző öt kereskedési napban a kapcsolódó ETF alapokban abnormális forgalom jelenik meg. Becslések szerint ez az új típusú shadow trading 2,75 milliárd dolláros forgalmat tett ki 13 év alatt, és legerősebben az egészségügy, a technológia és az ipari eszközök, alapanyagok iparágakban mutatható ki a módszer, lásd alábbi képen.

forrás: SSRN

Azt láthatjuk tehát, hogy az óriási ETF alap választék nemcsak a passzív befektetőknek teremt jó lehetőséget, hanem a bennfentes kereskedők számára is ideális környezetet teremt az ügyleteik elrejtéséhez.

Összegzés

A bemutatott kutatások alapján egyértelműen kirajzolódik, hogy az ETF-ek piaca messze nem olyan semleges és passzív, mint ahogyan azt sok befektető gondolja. A tematikus ETF-ek esetében a „sztori” gyakran nem jelent valódi befektetési hozzáadott értéket, sőt a témamosdató alapok kockázattal korrigált teljesítménye kifejezetten gyenge. A specializált ETF-ek nemcsak alulteljesítenek, hanem viselkedési torzulásokat, figyelemvezérelt árhatásokat és szélsőséges esetekben Ponzi-szerű dinamikákat is létrehozhatnak. Mindezt tovább súlyosbítja, hogy az ETF-ek új eszközt adtak a bennfentes kereskedők kezébe, akik az alapokon keresztül képesek megkerülni a szabályozás egy részét. 

A fő igazság nem változott, azaz az ETF-ek kiváló eszközök lehetnek a diverzifikációra, de nem minden ETF egyforma. A befektetőknek különösen óvatosnak kell lenniük a divatos, drága és koncentrált tematikus termékekkel, speciális ETF alapokkal, mert ezek gyakran nem a jövő hozamát, hanem a múlt narratíváit árazzák.

Kapcsolódó írásunk: Tematikus befektetés: Jó ötlet befektetni a jövő sikeres iparágaiba?