Mélyponton részvényvásárlás: Működik egyáltalán?

Ebben a cikkben azt vizsgáljuk meg, hogy a nagy árfolyam-visszaesések után valóban szükségszerű-e a felpattanás a részvénypiacokon. Történelmi adatok alapján bemutatjuk, mikor érvényesül az átlaghoz való visszatérés, és mikor válik egy árfolyamesés tartóssá (külön vizsgáljuk 16 ország tőzsdeindexét, és 3000 amerikai részvényt). Témáink:

• Mit jelent a "visszatérés az átlaghoz", mean reversion?
• A mélyponton történő részvényvásárlás alapjai
• A lehetséges magyarázat: long-term reversal
• Olcsó részvények vásárlásának problémái
• Mi történt a 7516 black swan esemény után?
• Miért kockázatos mélyponton részvényt vásárolni?
• Nagy esés után a részvények nagy része nem tér vissza a korábbi szintre

Mit jelent a "visszatérés az átlaghoz", mean reversion?

A mean reversion az átlaghoz történő visszatérést jelent. Tőzsdei értelemben ez a részvények, egyéb befektetési termékek árában megfigyelhető változást jelent, melynek lényege, hogy az árak időről időre eltávolodnak egy átlagos értéktől, például a 200 napos átlagtól, 50 napos átlagtól, majd pedig idővel visszatér az árfolyam az átlaghoz. A mean reversion azonban nem csak az árfolyam átlagára értelmezhető. A volatilitás vizsgálatánál is megfigyelhető, hogy a tőzsdéken, egyes részvények piacán magas és alacsony volatilitású időszakok váltakoznak, azaz a magas volatilitás visszatér az átlagos volatilitáshoz. Ezen példákon kívül számos más esetben is megfigyelhető a mean-reversion, például pénzügyi mutatók esetében. Gondolok itt a különböző értékelési mutatókra, mint például a P/E, vagy a CAPE, melyeken szintén megfigyelhető, hogy eltávolodik időnként a piac a történelmi értéktől, majd visszatér. Értelemszerűen fundamentális mutatók esetében ez azt jelenti, hogy túlárazott lesz a piac átmenetileg, majd pedig visszatér a részvény árazása az átlagos szintre. A fentieken túl a nyereségnövekedés ütemében is megfigyelhető a mean reversion, azaz egyes időszakokban a nyereség gyorsulva növekszik (lásd nyereségmomentum stratégiák), más időszakokban a gyorsulás ütem visszatér a történelmi átlaghoz egy tőzsdei társaság esetén. A mean reversion létezésére utal a short-term reversal effect is, lásd itt.

A mean-reversion hatást általában különböző kontrastratégiákban használják fel a tőzsdei kereskedők. Ezek jellegzetessége, hogy megpróbáljuk a fordulatot eltalálni. Általánosságban elmondható, hogy a kontrastratégiák a trendiránnyal ellentétesek, így lényegesen nagyobb a kockázatuk, de a fentiek ellenére a befektetők körében népszerű módszerekről van szó. A külföldi szakirodalomban "mean reversion" név alatt találjuk meg azokat a tőzsde és befektetési stratégiákat, melynek lényege, hogy akkor kötünk ügyletet, amikor a termék ára eltávolodott az egyensúlyi ártól, az átlagtól. Az átlag megtévesztő lehet, ugyanis nem mindig az árfolyam mozgóátlaga jelenti a kiindulási pontot, lehet az valamilyen fundamentális mutató is. Összességében tehát az összes olyan stratégia, mely alulárazott, vagy túlárazott részvényeket, indexeket, iparágakat keres a "mean reversion" tőzsde és befektetési stratégiák közé tartozik.

A fenti képen az amerikai tőzsdeindex árfolyamát (kék) látjuk a 200 napos mozgóátlaggal (piros) együtt. Jelöltem több olyan pontot (zöld nyilak), amikor a 200 napos mozgóátlagtól jelentősen eltér a tőzsdeindex. Ezek azok a helyzetek, amikor az átlaghoz való visszatérésre számítunk. Ha lefelé tér el a 200 napos mozgóátlagtól az árfolyam, akkor részvényt vásárolunk. Ha pedig fölfelé tér el jelentősen az árfolyam, akkor eladunk, shortoljuk a részvényeket. Természetesen utólag könnyű bejelölni a csúcsokat, mélypontokat, de a jövőben előre nem tudhatjuk, mikor fog visszatérni az átlaghoz az árfolyam. Önmagában tehát így nem lehet eredményesen kereskedni (csak a múltbeli adatokon), számos más szabály szükséges ahhoz, hogy részvényt vegyünk vagy eladjunk a visszatérés az átlaghoz elv alapján.

A mélyponton történő részvényvásárlás alapjai

Az alábbiakban 16 ország részvénypiacait (Ausztrália, Belgium, Dánia, Finnország, Franciaország, Hollandia, Japán, Németország, Norvégia, Olaszország, Portugália, Spanyolország, Svájc, Svédország, Egyesült Királyság és az Egyesült Államok ) vizsgáljuk az 1880-2022 közötti időszakon. Elemzésünk célja annak feltárása, hogy az alacsony részvénypiaci hozamú évek után milyen hozamalakulás figyelhető meg a következő 1-5 éves időhorizonton. Az „alacsony részvénypiaci hozamú év” fogalmát úgy határoztuk meg, hogy minden ország esetében a teljes megfigyelt időszak éves hozamainak alsó 20 százalékába tartozó éveket tekintjük alacsony hozamú periódusnak (ábrákon az 1-es kategória). 

Az első ábra azt mutatja, hogy a 16 ország esetében a legrosszabb éves árfolyamváltozások (1-es kvintilis) után a következő év átlagos árfolyamváltozása alacsony, mindössze 3,6%, miközben a legjobb évek (5-ös kvintilis) után a következő évi átlaghozam lényegesen magasabb.

forrás: saját szerkesztés

A második ábrán látható, hogy ha a következő két év kumulált árfolyamváltozását vizsgáljuk, akkor a legrosszabb évek után már valamivel magasabb átlaghozamok jelennek meg (13,7%), ugyanakkor a legjobb évek után továbbra is még magasabb hozamok figyelhetők meg.

forrás: saját szerkesztés

A harmadik ábra a hároméves árfolyamváltozások esetében is ugyanezt a mintázatot mutatja: a gyenge és a kiemelkedően jó évek közötti különbségek fennmaradnak, a hozamok továbbra is magasabbak a jobb kvintilisekben.

forrás: saját szerkesztés

Végül, az ötéves kumulált árfolyamváltozásokat bemutató ábrán már látványos fordulat rajzolódik ki: a legrosszabb éves teljesítményeket követően kifejezetten kedvező öt éves időszakok következnek, amelyek átlagosan még a legjobb évek utáni hozamokat is meghaladják, ami hosszabb távon egyértelmű mean reversion jelenségre utal.

forrás: saját szerkesztés

Az eredmények összességében arra utalnak, hogy az alacsony részvénypiaci hozamú évek után rövid távon nem következik automatikus korrekció. Az első 1–2 éves időhorizonton a hozamok továbbra is mérsékeltek maradnak. Azt láthatjuk, hogy a gyenge évek után alacsonyabb, míg a kiemelkedően jó évek után magasabb hozamok jönnek. Ez arra utal, hogy rövidebb időtávon inkább a momentumhatás dominál, és a piaci trendek folytatódnak. A kép azonban hosszabb időtávon érdemben megváltozik. A 3-5 éves kumulált hozamokat vizsgálva elmozdulás figyelhető meg, és kirajzolódik a mean reversion jelensége, azaz a korábban gyenge teljesítményt nyújtó évek után az átlagos hozamok jelentősen emelkednek, sőt meghaladják a korábban legjobb évek utáni teljesítményt is. 

Fontos, hogy ezek az eredmények nem azt jelentik, hogy minden egyes alacsony hozamú évet szükségszerűen erős felülteljesítés követ, hanem azt, hogy hosszabb távon, átlagosan kedvezőbb hozamkilátások figyelhetők meg az ilyen periódusokat követően.

A lehetséges magyarázat: long-term reversal

A long-term reversal hatás felfedezése Richard Thaler Nobel-díjas közgazdász nevéhez köthető. Elsőként ő mutatta ki azt, hogy a múltbeli (3-5 év) nyertesekből a jövőben (3-5 éves távon) vesztesek lesznek, illetve a múltbeli vesztesek nyertesekké válnak. A hatás azonban nemcsak részvényeken mutatható ki, hanem tőzsdeindexeken is. Adam Zaremba és Renatas Kizys 71 ország tőzsdéjén vizsgálta a long term reversal hatást 1830-2019 között. A vizsgálatukból egyértelműen kimutatható volt a long-term reversal a tőzsdéken. Érdekessége a kutatásuknak, hogy a long term reversal hatás erőssége hónaponként eltérő, sőt májusi hónapban nem mutatható ki az átlaghozamok alapján. Az alábbi képen a vizsgálatban szereplő tőzsdeindexeken kialakított long-short pozíció átlaghozama látható az egyes hónapokban. A long-short pozíciók úgy lettek kialakítva, hogy vételi pozíciót nyitunk a legnagyobb múltbeli (5 éves teljesítmény, az utolsó 1 év kivéve) teljesítményű tőzsdeindexen (a vizsgált tőzsdeindexek 25 százalékán), és short pozíciót nyitunk a legkisebb múltbeli teljesítményű tőzsdeindexek piacán (a vizsgált tőzsdeindexek 25 százalékán). Ha például 20 tőzsdeindexet vizsgálunk, akkor sorba rakjuk a 20 tőzsdeindexet a múltbeli (5 éves teljesítmény, utolsó évet nem nézzük a momentum hatás miatt) teljesítmény alapján. Az öt legmagasabb hozamú tőzsdeindexen long pozíciót, az öt legalacsonyabb hozamú tőzsdeindexen short pozíciót nyitunk. Ha a stratégia eredménye negatív, akkor a kezdeti felvetést bizonyítja. Az alábbi grafikonon közel 200 év halmozott hozama látható. Azokban az időszakokban, amikor emelkedés látható a grafikonon, a long term reversal effect nem érvényesült. Amikor pedig csökkenést látunk, a hatás érvényesült a tőzsdéken.

Olcsó részvények vásárlásának problémái

Fentebb nagyrészt a tőzsdeindexek mélyponton történő megvásárlásáról beszéltünk, de mi történik akkor, ha egy egy egyedi részvény esik mélypontra. Sajnos ilyenkor a fentiektől eltérő folyamatokat figyelhetünk meg. Korábbi cikkeinkben már beszéltünk arról, hogy alapvetően nagyon kicsi az esélye annak, hogy a sikeres társaságokat, a "következő google" részvényt megtaláljuk a tőzsdéken. Számszerűen az alábbiakban foglalhatók össze az esélyeink, ha az elmúlt 90 évet áttekintjük. Eszerint egyetlen részvény kiválasztása esetén:

• 11,83% az esélye annak, hogy a befektetési tőkédet elveszíted
• 57,4 százalék az esélye annak, hogy a kötvénypiaci hozamoknál rosszabb hozamod lesz
• 69,2 százalék az esélye annak, hogy a tőzsdeindexszel elérhető hozamot nem éred el
• 4% a valószínűsége, hogy megtaláld a sikeres cégeket
• 0,4% a valószínűsége, hogy a Google-hez hasonló cégeket megtaláld

Másrészt vizsgálatok arra is rávilágítanak, hogy a növekedési részvények sikerét okozó tényezők jelentős része ismeretlen, lásd itt. Az éremnek azonban van egy másik oldala is: az olcsó társaságok. Ezek azok a társaságok, melyek árfolyama jelentős esésen van túl, éves vagy akár évtizedes mélyponton van a jegyzés. Szinte minden befektető értesül ezekről a sztorikról, elég ha csak a közelmúltban a Teva, a Deutsche Bank eseteire gondolunk, de a koronavírus válság hatására teljes iparágakban tapasztalhattuk a részvények árának összeomlását. A kérdés csak az, hogy mi történik az ilyen események során, mekkora esélye van annak, hogy az árfolyam visszatér a korábbi szintre.

Sajnos azonban egyedi részvények esetében a drasztikus árfolyamesés mögött általában valamilyen fundamentális hír áll, mely legtöbbször váratlanul éri a piaci szereplőket. Ezeket a váratlan eseményeket nevezhetjük black swan eseménynek is, tekintettel arra, hogy ritka, és kívül esik az átlagos várakozások területén (senki nem számít rá), de az eseménynek jelentős a hatása (nagy bevétel- és árfolyamesés)

Gyakori kérdés a témával kapcsolatban, hogy milyen gyakran következne be black swan események a részvénypiacon. A témával kapcsolatos egyik vizsgálat a black swan eseményt az előző évhez képest 50-90%-os árbevétel visszaeséssel határozta meg. Az adatok az amerikai részvénypiacon elérhető társaságokat tartalmazták 1955-2020 közötti időszakon. Ezen időszakon összesen 7516, a fenti definíció szerinti black swan esemény következett be, azaz meglehetősen gyakran fordul elő, hogy egy társaság bajba kerül, ami együtt jár azzal, hogy a részvények árfolyama jelentősen visszaesik.

Mi történt a 7516 black swan esemény után?

Láthattuk tehát, hogy a részvénypiacon gyakoriak a jelentős bevétel-visszaesést okozó események, melyeket nagy árfolyam-visszaesés követ. A legtöbb befektető ezeket a helyzeteket úgy ítéli meg, hogy olcsó lett a társaság. Azonban ezek az események olyan akciók, amikor a termék minősége is lecsökken, és egyáltalán nem biztos, hogy a jövőben a termék minősége javulni fog. A fentebb hivatkozott vizsgálatból kiderül az is, hogy a bajba jutott társaságok többsége nem tér vissza a korábbi üzletmenetbe, az árbevétele sem éri el a korábbi szintet.

A megvizsgált 7516 black swan eseménynek mindössze csak a 13% (1003 eset) tekinthető kedvező forgatókönyvnek, azaz a társaság teljes mértékben talpra állt a bekövetkező krízis, bevétel-visszaesés után. A fentieken túl még 2279 társaság (31%) tekinthető pozitív kimenetelnek, melyek üzletmenete, bevétele részlegesen helyreáll a krízis után. Az összes többi társaság a jövőben sem tudta kiheverni a black swan eseményt. Eszerint 1438 társaság elhagyta a tőzsdét, és 5525 társaság a tőzsdén maradt, de a régi üzletmenethez, a korábbi árbevételszinthez nem tudott visszatérni.

forrás: SSRN

Érdemes a fenti adatokat tanulmányozni, és figyelembe venni, akkor, amikor egy újabb sztoriról számolnak be a híradások. Ezekben az esetekben ugyanis nagy a valószínűsége annak, hogy az árfolyam-esés tartós lesz és a részvény ára soha nem tér vissza a krízis előtti szintre.  A fentieket egy másik vizsgálat is megerősíti.

Nagy esés után a részvények nagy része nem tér vissza a korábbi szintre

Az alábbi ábrán közel 3000 amerikai részvény 1980-2025 közötti heti árfolyamadatai alapján mutatjuk be, hogy egy adott mértékű árfolyam-visszaesés után mekkora valószínűséggel válik az esés véglegessé, vagyis a részvény soha többé nem éri el az esést megelőző csúcsát. Azt láthatjuk, hogy  minél nagyobb az árfolyam-visszaesés mértéke, annál nagyobb annak az esélye, hogy a részvény nem áll talpra. Míg egy 30%-os esés után az esetek közel 18 százalékában nem következik be teljes felpattanás, addig egy 70%-os árfolyamzuhanás esetén ez az arány már 40% fölé emelkedik. 

Látni kell azonban azt, hogy az elemzésben bevont részvények előszűrtek, hiszen ma létező, kereskedhető részvényeket vizsgáltunk meg, és a mintában nincsenek benne a tőzsdét idő közben elhagyó társaságok, pedig ezek száma jelentős. 

A „nagy esés után jön a felpattanás” típusú vélekedés tehát nem általános törvényszerűség, hanem inkább aggregált indexek szintjén érvényes megfigyelés. Egyedi részvények esetében a nagy árfolyamveszteség gyakran strukturális problémákhoz, üzleti modellválsághoz vagy tartós versenyképességi romláshoz kötődik, amelyekből nem minden vállalat képes kilábalni.

forrás: saját szerkesztés

Az alábbi képen ugyanezt a vizsgálatot az S&P 500 indexbe tartozó 500 legnagyobb amerikai vállalat esetében mutatjuk be. Bár ebben ebben az esetben lényegesen alacsonyabb a nagy árfolyam-visszaesést követően új történelmi csúcsot el nem érő társaságok aránya, de látni kell azt, hogy ez a részvényuniverzum erősen szűrt, hiszen az S&P 500 a legsikeresebb amerikai vállalatok gyűjtőhelye. Az index összetétele ugyanakkor utólag tükrözi a sikert. A múltbeli teljesítmény alapján látjuk, mely vállalatok bizonyultak tartósan eredményesnek, ám ez nem jelent garanciát a jövőre nézve. Az indexből időről időre vállalatok esnek ki, és helyüket új, sikeresebb cégek veszik át. Ennek megfelelően az S&P 500-on végzett elemzésben megfigyelhető alacsonyabb arány részben a survivorship bias következménye, nem pedig annak bizonyítéka, hogy a nagy árfolyamesések után szükségszerű lenne a felpattanás.

forrás: saját szerkesztés

Miért kockázatos mélyponton részvényt vásárolni?

A mélyponton történő részvényvásárlás egyik fő kockázata, hogy a jelentős árfolyamesés mögött gyakran nem általános piaci hangulat, hanem egyedi, strukturális problémák állnak. Bikapiaci környezetben figyelmeztető jel, ha egy részvény árfolyama tartósan csökken, miközben a piac egésze emelkedik, mivel ez jellemzően az adott vállalat vagy iparág romló fundamentumaira utal. Ilyenkor az árfolyamesés nem egy akció, kedvezményes vásárlási lehetőség, hanem a profitabilitás és a versenyképesség romlásának piaci leképeződése.

További probléma, hogy a részvénypiacokon trendek alakulnak ki, és egy mélyponton lévő részvény jellemzően csökkenő trendben mozog. Ezekben a helyzetekben a piaci szereplők többsége nem vásárol, hanem inkább elad vagy short pozíciókat épít, miközben az intézményi befektetők is fokozatosan csökkentik kitettségüket. Ennek következtében a részvény iránti kereslet alacsony marad, az árfolyam pedig hosszú ideig oldalazhat vagy tovább eshet.

A csökkenő trendek gyakran hosszú hónapokig, akár évekig is fennmaradhatnak, ami jelentős alternatív költséget jelent a befektető számára. Emellett a befektetők többsége nem képes pontosan eltalálni az árfolyam mélypontját, így gyakori, hogy egy jelentős visszaesés után történő vásárlást további árfolyamcsökkenés követ. Ezek a helyzetek könnyen hosszú távú „beragadáshoz” vezethetnek.

Összességében tehát önmagában az árfolyam jelentős visszaesése nem jelent befektetési lehetőséget. Egyedi részvények esetében a mélyponton történő vásárlás kifejezetten kockázatos stratégia, és lényegesen rosszabb esélyekkel jár, mint a széles piacot lefedő tőzsdeindexek esetében. A nagy árfolyamesések gyakran nem átmeneti alulárazottságot, hanem tartós fundamentális problémákat jeleznek.