Az ESG jó vagy rossz a befektetőknek?

Cikkünkben az ESG-alapú befektetések hozamával foglalkozunk. A témával kapcsolatban megjelenő új vizsgálat 2001-2020 közötti időszakon, 48 ország részvénypiacán, 16.000 részvényt vizsgálva, felhasználva a legismertebb ESG-minősítéseket, értve ezalatt az egyre népszerűbb ESG-momentum indexeket próbálta kideríteni, hogy van-e pozitív kapcsolat az ESG-minősítés és a részvények jövőbeni hozama között. Témáink:

• Miről szól az ESG?
• A befektetés hozamára pozitívan vagy negatívan hat az ESG?

Miről szól az ESG?

Az ESG a környezettudatos, a fenntartható, a vállalatirányításban morális kérdéseket is figyelembe vevő értékmérőt jelöl, mely alapján besoroljuk a vállalatokat. A kezdeményezés fő célja, hogy a tőke olyan iparágba áramoljon, melyek a fenti tényezőket figyelembe véve működnek, így a jövő egy jobb, igazságosabb, tisztább világ irányába mutat. Ezen elérendő célokat azonban a realitások beárnyékolják:

• Nincs egységes ESG minősítő rendszer, sőt manipulálják a minősítéseket, lásd itt és itt.
• A greenium, azaz az ESG részvények prémiuma nem pozitív, sok vizsgálatban negatív (alulteljesítenek a részvények), lásd itt.
• Az ESG ellenpárja, a bűn részvények (sin stock, anti-ESG stock) felülteljesítenek.
• A túlzásba vitt társadalmi felelősségvállalás ronthatja a tőkeallokációt, és ezzel együtt a társaság hosszú távú növekedési lehetőségeit, lásd itt.
• Az ESG előnyeinek jelentős része a vállalat vezetőinél csapódik le, az esetleges kockázatok és költségek pedig a részvényeseket, befektetőket terhelik, lásd itt.
• Az ESG pénzügyi teljesítményre gyakorolt hatása vegyes képet mutat, de  vállalat által elkövetett csalások, manipulációk előfordulására negatívan hat az ESG, lásd itt.
• Az ESG törekvések gyakran greenwashing-ben végződnek, lásd itt.
• Az ESG csökkenti a pénzügyi társaságok kockázatait, lásd itt.

A befektetés hozamára pozitívan vagy negatívan hat az ESG?

A címbeli kérdés megválaszolásában megoszlanak a vélemények az akadémikus kutatásokban. Az egyik irányvonal szerint az ESG segítségével a befektető egy jó ügyet (ESG) támogathat úgy, hogy azzal jól jár (magasabb hozam).  Bár kétségtelen, hogy az ESG szempontok üzleti modellbe történő építésének számos előnye lehet a társaság számára (ezekről a fenti hivatkozásokon is beszéltünk), ugyanakkor sokkal kevesebb számú vizsgált erősíti meg azt, hogy az ESG-prémium (nevezzük zöld-prémiumnak is) pozitív, azaz a befektető többlethozamban részesül a magasabb ESG-minősítésű társaságokba történő befektetés után. Azonban az intézményi befektetők körében egyértelműen az a vélemény (lásd Blackrock Global sustainable investing survey [2020], vagy BNP Paribas The ESG global survey [2021-2023]) formálódik, hogy az ESG és a részvények jövőbeni hozama között pozitív a kapcsolat. Ehhez azonban tegyük hozzá, hogy az intézményi befektetők érdekeltek a tematizált (az EGS is ilyen téma) befektetési termékek értékesítésében.

A fentiek mellett korábbi akadémikus kutatásokról is beszámoltam, melyek arra a megállapításra jutottak, hogy van pozitív kapcsolat a jövőbeni hozam és az ESG között. De számos ok miatt kérdőjelezhetjük meg, lehetünk szkeptikusak a fenti vizsgálatokkal kapcsolatban. Egyrészt problémát okoz, hogy a vizsgálatok többség egy szűkebb piacra, szűkebb időszakra fókuszál, továbbá az ESG-minősítésekben is jelentős eltéréseket láthatunk, és sajnálatos módon arra is vannak bizonyítékok, hogy az ESG-minősítések manipuláltak (lásd itt és itt).

A fentiek miatt tekinthető hiánypótlónak a Drawing Up the Bill: Is ESG Related to Stock Returns Around the World? cím alatt tanulmány, mert az ESG-jelenség létezésének teljes időszakán (2001-2020), részvények széles körén (48 ország, 16.000 részvény), és az ismert ESG-minősítő cégek többségén (FTSE, ISS, MSCI IVA, Refinitiv, RepRisk, S&P Global és Sustainalytics) elvégezték vizsgálatukat. Nézzük a legfontosabb megállapításokat.

Elsőként azt láthatjuk, hogy a különböző ESG-minősítő társaságok értékelése között nincs szoros korreláció. Globális adatok vizsgálva a korrelációs együtthatók 0,3-0,6 közöttiek. A táblázat első oszlopában az összes ESG-minősítőt látjuk, és a korrelációs együtthatók alacsonyak. Az egyetlen kiugró érték a RepRisk ESG-minősítése. Ezt kizárva a vizsgálatból a korrelációs együtthatók javulnak (második oszlop).

Forrás: Alves, Krüger, Dijk

Ha csak az E komponenst vizsgáljuk, akkor sem magasabb a korreláció, lásd alábbi képen.

Forrás: Alves, Krüger, Dijk

Az S komponens esetében is alacsony a korreláció, lásd alábbi képen.

Forrás: Alves, Krüger, Dijk

Végül az alábbi képen látható, hogy a G komponensben még alacsonyabb a korreláció, azaz az ESG-minősítők egymással alig összeegyeztethető értékeléseket adnak a társaságoknak.

Forrás: Alves, Krüger, Dijk

Kizárható az is, hogy az ismert tőkepiaci összefüggések és az ESG hozamokra gyakorolt negatív vagy pozitív hatása között van összefüggés. Olyan tőkepiaci összefüggésekre gondolunk ezek alatt, melyek keresztmetszeti vizsgálatokkal mutathatók ki, például béta, size-prémium, value-prémium, asset growth, jövedelmezőségi prémium, momentum, K+F prémium (bővebben itt). A legfontosabb megállapítás, hogy nagyon gyenge bizonyítékok vannak arra vonatkozóan, hogy az ESG és a részvények jövőbeni hozama között kapcsolat van, különösen akkor jelenthető ez ki, ha az ismert tőkepiaci összefüggéseket (lásd előző pont) is figyelembe vesszük. Ezek a megállapítások a vizsgálatban szereplő 9 ESG-minősítő cégre egyaránt vonatkoznak. Az alábbi táblázatban az ESG-minősítés és a részvények hozama közötti kapcsolat hiánya (nulla közeli értékek) látható. A táblázat adatai azért is meglepők, mert a múltban számos vizsgálat képes volt pozitív kapcsolatot kimutatni az ESG és a jövőbeni hozam között.

Forrás: Alves, Krüger, Dijk

A fenti táblázat nulla közeli átlaga különböző régiókban vizsgálva is nulla, lásd alábbi grafikonon.

Forrás: Alves, Krüger, Dijk

Külön megvizsgálva az E, S és G minősítéseket sem található bizonyíték a minősítés és a jövőbeni hozamok kapcsolatára, lásd alábbi képen.

Forrás: Alves, Krüger, Dijk

Korábbi tanulmányokban (Berg [2020]) lehetséges magyarázatként felmerült, hogy azért nincs kapcsolat az ESG és a részvénypiaci hozamok között, mert nagy az eltérés az ESG-minősítések között, és a befektetők nem tudják, hogy melyik a megbízható minősítés. Ezt a magyarázatot egy 2022-es vizsgálat (Avramov, Cheng, Lioui, és Tarelli), és az új tanulmány is megerősíti, azaz részben (nem teljesen) magyarázatot ad a jelenségre az ESG-minősítéssel kapcsolatos bizonytalanság.

További lehetséges magyarázatok is felmerültek az ellentmondással kapcsolatban. Ezek egyike szerint a környezettudatosság, az ESG fontossága eltérő az egyes országokban, így ahol erősebbek ezek a jelenségek, ott az ESG és a részvények hozama között pozitív lesz a kapcsolat.

Másik magyarázat szerint, egyes országokban az ESG-szabványok minősége nagyon alacsony, így nehéz megbízható adatforrást találni (Krüger, Sautner, Tang, és Zhong [2021]). Ez magyarázza az ellentmondást.

Harmadrészt az ESG-szabályozások eltérő fejlettségi szinten vannak, országonként a szabályok alkalmazásának szigora is eltérő (Bolton és Kacperczyk [2023)]. Emiatt pedig eltérő hatásokat váltanak ki, és befolyásolják az ESG és a részvénypiaci hozamok közötti kapcsolatot. A hivatkozott tanulmányban a fenti három irányt is megvizsgálták, de nem találtak bizonyítékot arra, hogy ezek magyarázatot adnának az ESG és a hozamok közötti kapcsolat hiányára.

Más vizsgálatok szerint az ESG és a részvénypiaci hozamok közötti kapcsolat a befektetői hangulat függvényében változhat, azaz növekvő számú klímaesemények hatására a kapcsolat pozitív lehet. Ezt a feltételezést ebben az új tanulmányban azonban nem vizsgálták.

Összességében azt lehet megállapítani, hogy 2001-2020 közötti időszakon, 48 ország részvénypiacán, 16.000 részvényt vizsgálva, felhasználva a legismertebb ESG-minősítéseket, értve ezalatt az egyre népszerűbb ESG-momentum indexeket, nem lehet szisztematikus kapcsolat felfedezni az ESG és a részvénypiaci hozamok között. Az eredményekből arra következtethetünk, hogy az erős ESG-minősítéssel rendelkező társaságok részvényárfolyama nem biztos, hogy a jövőben emelkedni fog, vagy az emelkedésnek más hajtóereje van, és az nem az ESG jelenségében keresendő.