Megbízhatóbb a hitelminősítő, ha a befektetők megfizetik?

A hitelminősítőket számos vád érte az elmúlt évtizedben függetlenségükkel, megbízhatóságukkal kapcsolatban. A bizalomhiány egy új piaci rést hozott létre, melyet az elmúlt években számos cég betöltött, így jöttek létre azok a hitelminősítő cégek, melyek szolgáltatásaiért a befektetők fizetnek. A témával kapcsolatos új vizsgálat pedig arra is rámutatott, hogy érdemes-e befektetőként igénybe venni ezeket a szolgáltatásokat, képesek-e arra, hogy pontosabb, megbízhatóbb elemzéseket készítsenek. Témáink:

• Hogyan működnek a hagyományos hitelminősítők?
• Fizessen a befektető a hitelminősítésért
• Melyik hitelminősítő a megbízhatóbb?

Hogyan működnek a hagyományos hitelminősítők?

A legismertebb hitelminősítők, mint például a Standard and Poor’s (S&P), a Fitch, a Moody’s kivétel nélkül azt az üzleti modellt, alkalmazzák, hogy a hitelminősítésért a kötvényt kibocsátó társaság fizet. Ha tehát egy tetszőleges tőzsdei társaság kötvényeket szeretne kibocsátani, akkor a minősítésért fizetni fog a fenti szolgáltatók egyikének, így a piaci szereplők széles köre hozzáférhet a kötvény-minősítéséhez (további részletek a hitelminősítésről itt). Azonnal felmérhető ebből, hogy erős érdekkonfliktus alakul ki a kötvényt kibocsátó társaság és a minősítő között, és több, rendelkezésünkre álló vizsgálat is megerősíti (lásd itt és itt), hogy sajnos a hitelminősítők nem függetlenek. A piacon teljesen megszokott jelenség a „rating-shopping”, azaz a kötvénykibocsátó társaságok különböző szolgáltatásokkal, tanácsadási szolgáltatásokkal elérik, hogy jobb minősítésük legyen. A jobb minősítés nagyobb befektetői kör elérését, és ezen keresztül alacsonyabb hozam mellett kibocsátott kötvényeket eredményez. Ez jó a társaságnak, hiszen olcsóbban tud forrást bevonni, viszont a befektető rosszul jár, mert egy rosszabb minőségű kötvényt vett meg, melyért magasabb hozamot is kaphatott volna, ha megfelelően lenne értékelve a kötvény. A fenti hivatkozásokon tárgyalt szisztematikus, rendszerszintű problémákon túl egyedi események is rávilágítottak a hitelminősítők eljárási problémáira, többek között:

• 2001-ben az Enron befektetésre ajánlott kategóriában volt a csődje előtti napokban is, annak ellenére, hogy már hetekkel korábban kiderült a vezetőség hamisította a pénzügyi adatokat.
• 2008-ban a Lehman Brother csődje előtti napokban,  a vállalat kötvényei befektetésre ajánlott kategóriában voltak.
• A 2008-as subprime válságban kötvények széles körét értékelték rosszul a hitelminősítők. Ez jelentősen hozzájárult ahhoz, hogy rendszerszintű pénzügyi válság alakuljon ki.

A fentiek után felmerülhet az a gondolat, hogy sokkal jobban szolgálja a befektetők érdekeit egy olyan hitelminősítő-rendszer, ahol a minősítésért nem a kötvényt kibocsátó társaság, hanem a befektetők fizetnek. Nézzük ennek részleteit.

Fizessen a befektető a hitelminősítésért

A 2007-2009 közötti pénzügyi válság jól rámutatott arra, hogy az érdekkonfliktusok akár rendszerszintű problémákhoz is vezethetnek, ennek következménye lett a Dodd-Frank Act, mely a Wall-Street reformját tartalmazó intézkedéscsomag volt, és többek között ebben csomagban a hitelminősítőkre vonatkozó új szabályok is belekerültek. Ez a törvénycsomag alapozta meg azt az üzleti modellt, melyben a befektetők fizetnek a hitelminősítésért, és a legelsők között az Egan-Jones Ratings Company jelent meg a piacon megszerezve a Nationally Recognized Statistically Rating Organization (NRSRO) státuszt, amely egy fontos kiindulás alap, ha megbízható minősítőt keresünk.

Sajnos azonban ez az üzleti modell sem érdekkonfliktus-mentes. Ugyanis számos olyan piaci szereplő van (intézményi befektetőkre gondoljunk), akik szabályozói előírások miatt meghatározott minősítésű kötvényeket kénytelenek a portfólióban tartani. Így például sokkal egyszerűbben megfelelhet egy társaság az előírt jó minőségű kötvényaránynak, a tőkekövetelményeknek, nagyobb tőkeáttételt alkalmazhat, ha jobb minősítésű egy kötvény, azaz a befektető érdekelt lehet abban, hogy egyes kötvények minősítése magasabb legyen.

Melyik hitelminősítő a megbízhatóbb?

A témával kapcsolatban néhány hete megjelent vizsgálat 2013-2020 közötti időszakon vizsgálta meg az S&P, a Fitch és az Egan-Jones hitelminősítési gyakorlatát. A következő kérdésekre keresték a választ:

• A kibocsátó által fizetett üzleti modellben a hitelminősítők (S&P, Fitch) magasabb, jobb minősítést adnak?
• A kibocsátó által fizetett üzleti modellben a hitelminősítők (S&P, Fitch) stabilabb, de kevésbé aktuális minősítéseket állapítanak meg?

Az alábbi táblázatból látható, hogy a 2013-2020 közötti időszakon összesen 63.051 fel- és 106.631 leminősítést dolgoztak fel.

forrás: Are Investor-paid Credit Ratings Superior?

A vizsgálatból alapvetően az derül ki, hogy az S&P sokkal szigorúbb hitelminősítő, mint a Fitch vagy az Egan-Jones. Valóban kimutatható az, hogy az Egan-Jones megbízhatóbban jelzi előre a csődeseményeket a Fitchnél, de az S&P-vel összevetve már nem ennyire egyértelmű a kép. Az alábbi képen a csőd előrejelzési aránya (Default hit rate) és a téves jelek (False Alarm Rate) aránya olvasható le az S&P (fekete) és az Egan-Jones (kék) esetében 1 éves és 3 éves időszakokat vizsgálva különböző besorolású kötvények esetében.

forrás: Are Investor-paid Credit Ratings Superior?

forrás: Are Investor-paid Credit Ratings Superior?

A grafikonon a magasabban levő pontok jelzik, hogy nagyobb arányban sikerült előre jelezni a csődeseményt különböző minősítésű kötvények esetében. A jobbra levő pontok pedig a nagyobb téves jelek arányát mutatják, azaz a csődesemény nem következett be. Mivel a vizsgált tartomány nagy részén az S&P feljebb van, ez azt jelenti, hogy megbízhatóbban jelezte a csődöt, és kevesebb téves jelzést adott. A Fitch és Egan-Jones esetében némiképp más a helyzet. Itt már a BBB+ és A kötvények esetében megbízhatóbb előrejelzést adott az Egan-Jones (3 éves időtávon).

forrás: Are Investor-paid Credit Ratings Superior?

Összességében tehát azt láthatjuk, hogy a „kibocsátó fizet” típusú üzleti modellel (Fitch, S&P) kapcsolatban az érdekkonfliktusok miatt lehetnek fenntartásaink, de az eredmények azt mutatják, hogy a befektetők által fizetett hitelminősítők (Egan-Jones) nem tudják felülteljesíteni pontosságban, megbízhatóságban a korábbi üzleti modellt.