ESG-tanúsítványok eredményei megkérdőjelezhetők?

Bejegyzésünkben egy az ESG indexekkel kapcsolat vizsgálatról számolok be, mely az egyik legnagyobb ESG tanúsítványt, indexet készítő társaság, az MSCI indexalkotási gyakorlatát kutatta 2009-2020 közötti időszakon. Témáink:

• Az ESG-tanúsítványok problémái
• Bizonyítékok az ESG-tanúsítványok problémáira..
• A Refinitiv ESG-minősítése és az adatok utólagos kitöltése

Kétségtelen, hogy az ESG (környezeti, fenntarthatósági, irányítás szempontok) az elmúlt években rendkívül divatos területévé vált a befektetéseknek, azonban, ahogy korábbi cikkünkben megbeszéltük, az ESG alapvetően nem a magas hozamról szól. Legalábbis a jelenlegi vizsgálatok azt mutatják, hogy vélhetően a téma népszerűsége miatt az ESG társaságok széles köre túlértékelt, így alacsonyabb jövőbeni hozam kapcsolódik ezekhez a részvényekhez, azaz a green premium (greenium) nem pozitív. Természetesen ez csak az érme egyik oldala, mert más vizsgálatok azt mutatják, hogy a klímaesemények fokozódása pozitívan hat ezekre a befektetésekre (részleteket itt beszéltük meg). Mindenesetre, ha egy befektető az ESG szempontjait be szeretné építeni a portfóliójába, akkor elsődlegesen egy ESG-tanúsítványt kiállító cég adataira fog támaszkodni. Ezek a társaságok végzik el a részvények ESG besorolását az általuk meghatározott feltételrendszer alapján. Ugyanakkor ezekkel az ESG-tanúsítványokkal több probléma is van.

Az ESG-tanúsítványok problémái

Szintén a korábbi cikkünkben már beszéltünk arról, hogy az ESG-tanúsítványoknak nincs egységes, nemzetközi standardja, azaz a tanúsítványt kiállító cégek saját hatáskörükben döntenek egyes társaságok ESG besorolásáról. Összegezve azonban az eddigieket, az alábbi problémák merültek fel eddig az ESG-tanúsítványokkal kapcsolatban:

• Nem látható át pontosan a tanúsítvány mögötti módszertan.
• Érdekkonfliktus merül fel a tanúsítványt készítő és a tanúsítvány célpontja között. Sokszor a tanúsítványt készítő nem független.
• Nem összehasonlíthatók a különböző ESG-tanúsítványok.
• Nem állapítható meg pontosan, hogy az ESG-tanúsítvány milyen mértékben veszi figyelembe az összes ESG-szempontot.

A fentiek pedig problémákhoz vezetnek, melyre az ESG Ratings of ESG Index Providers cím alatt vizsgálat kutatói is rámutattak. A vizsgálatukban az egyik legnépszerűbb ESG indexcsaládot az MSCI ESG indexeit vetették össze az FTSE és a Refinitiv ESG indexekkel. Az MSCI indexekről annyit érdemes tudni, hogy a legtöbb alapkezelő, a legtöbb ETF alap ebből az MSCI indexeiből indul ki, így az ESG befektetők vagyonának jelentős része az MSCI ESG tanúsítványai alapján kerülnek allokálásra.

Bizonyítékok az ESG-tanúsítványok problémáira..

Korábbi vizsgálatokból tudjuk azt, hogy a különböző tőzsdeindexekkel összefüggő szolgáltatások nagyon jó üzletnek számítanak. Itt az oldalon én is beszámoltam arról, hogy a Standards and Poors hitelminősítő különböző szolgáltatásokat nyújt a tőzsdei társaságok számára, és a szolgáltatások vásárlása és az S&P indexekbe történő bekerülés között összefüggés mutatható ki, azaz indexalkotás a gyakorlatban úgy működik, hogy jóban kell lenni az indexet kialakító céggel, és a legjobban úgy lehet jóban lenni, ha fizető ügyfelekké válunk. Többek között arra találtak bizonyítékot statisztikai vizsgálatokkal, hogy

• Az S&P társaságtól vásárolt minősítések növelték az esélyét, hogy a társaság bekerül az indexbe.
• A tőzsdei társaságok hajlamosak több minősítést vásárolni azokban az időszakokban, amikor megüresedő hely van az S&P500 indexben.

Visszatérve az ESG-tanúsítványokhoz, az ESG Ratings of ESG Index Providers szerzői 2009-2020 közötti időszakon vizsgálták meg az MSCI ESG-minősítési gyakorlatát, és két jellegzetes folyamatot figyeltek meg. Az egyik, hogy az MSCI hajlamos magasabb ESG minősítést adni azoknak a cégeknek, melyek szerepelnek az ESG indexeikben, és alacsonyabb ESG minősítést kapnak azok a társaságok, melyek nem szerepelnek az ESG minősítésében. Az összevetés az FTSE és a Refinitiv EGS tanúsítványaival történt. Az alábbi képen láthatod azt az esetet, miután egy társaság bekerült az MSCI ESG indexbe. Ekkor a másik két ESG indexhez képest magasabb ESG-besorolásba kerül a részvény.

Másrészt azt mutatják az adatok, hogy az MSCI ESG indexekbe történő bekerülés sokkal inkább a rövid távú árfolyamon múlik, mint az ESG teljesítményen. Eszerint a csökkenő részvényárfolyamú társaságok sokkal nagyobb valószínűséggel kikerülnek az indexből, akkor is, ha az ESG minősítését leíró fundamentumokban nem történt változás. Ugyanez igaz arra az esetre is, ha a társaság részvényeinek abnormálisan nagy pozitív hozama lesz. Ebben az esetben is inkább az árhatás, mintsem az ESG határozza meg, hogy bekerül a társaság az ESG indexbe. Sajnos a fentiekből is látható, hogy egy egységes ESG-minősítési rendszer (ahogy például a nemzetközi számviteli szabványok) hiányában az ESG szempontok alapján befektetők könnyen tévedésbe eshetnek.

A Refinitiv ESG-minősítése és az adatok utólagos kitöltése

Sajnos a fentebb részletezett problémákat folytathatjuk további vizsgálatokkal, például Berg és szerzőtársai [2021], Gibson és szerzőtársai [2019] arra mutattak rá, hogy a legnagyobb ESG-minősítők értékelésében óriási ellentmondások vannak, így például az egyik minősítőnél alacsony, a másiknál magas a társaság besorolása. Továbbá nem mehetünk el a SEC egyik 2020-as jelentésén (ESG Subcommittee Update), melyben felmerült, hogy az ESG minősítések nem nyúlnak vissza elégé a múltba, hogy hosszú távú következtetéseket alapozhassunk rájuk, ráadásul gyakori az utólagos kitöltés:

„ESG scores do not go back far in history and are often backfilled”

Ennek az utólagos kitöltésnek a felvetésén indultak el a Is History Repeating Itself? The (Un)Predictable Past of ESG Ratings tanulmány szerzői. A hivatkozott tanulmányban a Refinitiv, az egyik legnagyobb ESG-minősítő adatbázisára fókuszáltak. A Refinitiv adatai azért is tekinthetők meghatározónak, mert 2003 óta 1500 akadémikus kutatás hagyatkozott a benne levő ESG adatokra, és mutatott ki például olyan összefüggéseket, mint a pozitív ESG-prémium, azaz a magasabb ESG-minősítés, magasabb jövőbeni hozamot eredményez.

A Refinitiv legutóbb 2020 áprilisában jelentette be, hogy az ESG-besorolás szisztémáját megváltoztatja, azonban ahelyett, hogy a bejelentéstől kezdődően alkalmazták volna az új besorolási rendszert, a múltbeli besorolásokat is felülírták az új rendszer szerint. A felülírt adatokon az ESG minősítések mediánja 18 százalékkal alacsonyabb volt, mint az eredeti adatokon, azaz jelentős változásokat okozott a minősítésben a felülírás. A táblázatból jól látható, hogy a metódusváltás hatására a legjobb ESG minősítéssel rendelkező társaságok 82,8 százaléka továbbra is a legjobb besorolásban maradt, a legrosszabb minősítés esetén hasonló arányt láthatunk.

forrás: History Repeating Itself? The (Un)Predictable Past of ESG Ratings

A tanulmányban rámutattak arra, hogy az ESG iparágnak hasonló problémái vannak, mint a hitelminősítő iparágnak (érdekkonfliktus, itt beszéltünk erről), azaz azt az ESG-minősítőt fizetik meg a befektetők, melyek hasznosabbak a jövőbeni hozam előrejelzésében. Nagyon úgy néz ki, hogy a Refinitiv nem tett mást csak egy kis adatbányászat mellett beállította a múltbeli adatokon a modelljét, hogy magasabb jövőbeni hozamot lehessen kimutatni a magasabb ESG minősítésű társaságokkal.

A tanulmányban elvégzett vizsgálat szerint az eredeti adatokon a magas E&S (ESG a governance nélkül) minősítés nem járt együtt magas jövőbeni hozammal, miután azonban felülírták az adatokat, a múltbeli adatokon is kimutathatóvá vált, hogy a magas E&S minősítésű társaságok jövőbeni hozama magasabb.

Bár a fentiekből azt gondolhatjuk, hogy egyszeri esetről van szó, azonban a fenti vizsgálat szerint a Refinitiv bejelentés nélkül folyamatosan hajtott végre ilyen visszafele történő módosításokat. A szerzők szerint 2011-2017 közötti időszakon az ESG minősítések 86 százalékát érintették ezek a módosítások (lásd alábbi táblázatban).

forrás: History Repeating Itself? The (Un)Predictable Past of ESG Ratings

A fentiek olvasása után felmerülhet bennünk a kérdés, hogy mennyire lehet az ESG-minősítésekre befektetőként egyáltalán hagyatkozni, mennyire fogadható el annak a több száz vizsgálatnak az eredménye, melyek a Refinitiv ESG-adatait felhasználva készültek a témában. A helyzetet bonyolítja, hogy a változtatások az ESG-részvények jövőbeni hozamával kapcsolatos vizsgálatokat is érinthetik.

Az ESG-minősítésekkel kapcsolatos bizonytalanságot jól szemlélteti, hogy amíg egyes hitelminősítők adósminősítése között a korrelációs együttható 79-99 százalék közötti (Berg, Köbel, Rigobon (2022) alapján), addig az ESG-minősítések közötti korrelációs együtthatók 30-50 százalék között szóródnak. Alves és szerzőtársai (2023) arra mutattak rá, hogy a hét legismertebb (FTSE, ISS, MSCI IVA, Refinitiv, RepRisk, S&P Global és Sustainalytics) ügynökség besorolása között nincs szoros korreláció. Az általam összegyűjött adatokból kiderül (lásd alábbi tábla), hogy sem az ESG, sem annak különálló komponensei között nem tekinthető magasnak a minősítések közötti korreláció. A táblázatban az átlagos korrelációs együtthatók láthatók a 7 legnagyobb ESG-minősítő besorolásai között 16.368 részvény, 48 ország 2001-2020 között, Alves (2023) alapján.