Az osztalékcsökkentés, -emelés hatása a részvényárakra

A legutóbb a New York Community Bancorp jelentette be, hogy elhalasztja a rendszeres osztalék kifizetését, nem sokkal később a Meta jelentette be, hogy osztalékfizetésbe kezd. A hírekre a befektetők eltérő módon reagálnak, és az ilyen helyzetekben gyakran felmerül a kérdés, hogy az osztalék elhalasztásának vagy a fizetésnek van-e jelzésértéke a társaság jövőbeni pénzügyi teljesítményére, árfolyamára vonatkozóan. Érdemes-e egyáltalán az osztaléknövelés, csökkentés jelzésére figyelnünk? A témával kapcsolatban jelentős empirikus és elméleti kutatási anyag halmozódott fel az elmúlt években, melynek fontosabb megállapításait, vizsgálatait megbeszéljük az alábbiakban. Témáink:

• Az osztaléknak nincs jelentősége?
• Az osztalék fontos jelzést ad a befektetőnek?
• Mi történik, ha a társaság csökkenti az osztalékot?
• Az osztalékemelés pozitív hatása

Az osztaléknak nincs jelentősége?

A dividend irrelevance elmélet szerint a kifizetett osztalék lényegtelen egy befektetési eszköz jövőbeni értékelésével, értékével kapcsolatban. Moldigliani és Miller szerint ugyanis egy tökéletes világban, teljesen hatékony piacokon nincs jelentősége az osztaléknak, azaz egy tőzsdei társaság osztalékpolitikájának nem lehet hatása a részvény árára. Ha a fentiek igazak, akkor az azt jelenti, hogy az osztalék nem ad plusz értéket, azaz osztalék fizetése helyett a társaságnak az osztalékot újra kellene befektetnie, így a jövőbeni nyeresége lehetne nagyobb. Másként megfogalmazva teljesen mindegy, hogy osztalékot fizető vagy osztalékot nem fizető társaságba fektetjük a pénzünket, ugyanis azok a társaságok, melyek nem fizetnek osztalékot, azt az összeget újra befektetik, így a jövőbeni nyereségük nagyobb lesz, azaz a befektetők árfolyamnyereséget fog realizálni az osztalék helyett.

Ugyanakkor empirikus vizsgálatok rámutattak arra, hogy a magas osztalékhozam felülteljesítést, magasabb részvénypiaci hozamot eredményez (lásd itt). Másrészt pedig számos vizsgálat azt figyelte meg, hogy az osztaléknövelés, -csökkenés bejelentése hatást gyakorol a részvény árazására, és a társaság jövőbeni pénzügyi eredményeivel kapcsolatban előrejelzésre használható. Ezzel megszületett az ún. „Signaling Theory of Dividends”, azaz az osztalékjelzés elmélete.

Az osztalék fontos jelzést ad a befektetőnek?

Az osztalékjelzés-elmélet eredetileg Michael Jensen és William Meckling 1976-os tanulmányában jelent meg. Ennek lényege, hogy a társaságok osztalékpolitikája előre jelezheti a társaság jövőbeni pénzügyi eredményeit. Az elmélet azon alapul, hogy jelentős információ asszimmetria van a befektetők és a társaságot irányító vezetők (bennfentesek) között. A bennfentesek sokkal jobban látják a társaság valódi pénzügyi helyzetét, a jövőbeni kilátásokat, így az osztalékkal kapcsolatos pozitív, illetve negatív hírek jelzésértékűek. A fentiek hozzátartozik, hogy a bennfentesek részvényvásárlásai, eladási is megbízható indikátorok. Ahogy az is kijelenthető, hogy egyedül a bennfentesekre igaz az a tőkepiacokon, hogy nagy átlagban képesek a felülteljesítésre (alapkezelők, elemzők, hedge fundok, kisbefektetők nem képesek, lásd itt).

Az osztalékjelzés-elmélet abból indul ki, hogy amíg a társaság vezetői a jövőre vonatkozó előrejelzéseket, nyereségvárakozásokat „költségmentesen” tehetnek közzé, addig az osztalékdöntések tényleges, fizikai pénzben mért költséget jelent a társaság számára, mert ki kell fizetni az osztalékot, ráadásul más beruházásoktól vonnak el így forrásokat. Éppen ezért az osztalékjelzés alaposan megfontolt, komolyan vehető vezetői jelzés a társaság pénzügyi helyzetével összefüggésben. Értelemszerűen az osztalékkal kapcsolatos pozitív hírek (emelés, kifizetés) azt jelzik, hogy a vezetőség bizakodó a társaság jövőbeni kilátásaival, profittermelő képességével kapcsolatban.

Fontos azt is figyelembe venni, hogy a társaságok vezetői igyekeznek fenntartani a folyamatos osztalékfizetés látszatát, így a rendkívüli eredményeket sokkal inkább külön, rendkívüli osztalékként fizetik ki, semmint a rendszeres osztalékot emeljék, így a rendszeres osztalék emelése egy erős pozitív jelzésnek tekinthető. Ellentétes jelzést kapunk akkor, ha a társaság csökkenti a kifizetésre kerülő osztalékot, vagy az osztalék elhalasztásra kerül. Ezek a jelek arra utalnak, hogy a vezetés negatív a cég jövőbeni kilátásaival kapcsolatban, pénzügyi nehézségekre számítanak.

Mi történik, ha a társaság csökkenti az osztalékot?

A témával a kapcsolatos átfogó vizsgálatot Erik Lie készítette el 18 éves időszakon 661 osztalékcsökkentés és 484 osztalékhalasztás esetén. Az eredményeket az alábbi táblázat tartalmazza. Eszerint már az osztalékcsökkentés (baloldali oszlopok) és az osztalékhalasztás (jobb oldal) előtti negyedévekben (-4 és -1 közötti sorok) negatív az abnormális hozama a társaságoknak, majd a bejelentés negyedévében (0. sor) is alacsony a hozam. Az összes eset 55,5, illetve 53,8 százalékában negatív.

Forrás: Erik Lie

A fentiekből az derül ki, hogy a gyenge pénzügyi teljesítmény (csökkenő nyereség) és az alacsony részvénypiaci hozam után következik be az osztalékcsökkentés, halasztás. Sajnos azonban ezek a lépések nem elegendőek ahhoz, hogy a nyereséges működést visszaállítsák. Lie ugyanis arra mutatott rá, hogy az osztalékcsökkentés nem hat érdemben a következő negyedévi nyereségre (nem változik), és mindössze néhány esetben figyelhető meg az, hogy az osztalék elhalasztását követő negyedévben csökken, majd két negyedév múlva újra emelkedik a nyereség.

A fentieket kiegészíthetjük Bulan és Subramanian 2008-as vizsgálatával, melyben megerősítik a fentieket, azaz a gyenge pénzügyi teljesítmény, a társaság erejét meghaladó beruházások jelentősen növelik az osztalékcsökkentés, -halasztás valószínűségét. Megfigyeléseik közé tartozik, hogy az osztalékhalasztó cégeknek (434 cég) mindössze a 25 százaléka képes arra, hogy rendezze nehézségeit, így három év múlva ismételten képesek ezek a cégek az osztalékfizetésre. A megvizsgált cégek 75 százalékára pedig a pénzügyi problémák, az alulteljesítés várt. Az alábbi grafikonon az abszolút hozam és a többlethozam mediánja látható a vizsgált esetekben, az osztalékhalasztást követő 1-3 éves időszakon. Eszerint a többlethozam a vizsgált esetek felében negatív, azaz a tőzsdeindexhez képest alulteljesítenek a társaságok.

forrás: Bulan és Subramanian

Az alábbi grafikon nulla pontja jelzi az osztalékhalasztás bejelentést. A vizsgált esetek átlagát látjuk a fontosabb pénzügyi mutatók tekintetében.

forrás: Bulan és Subramanian

Bulan és Subramanian egy másik vizsgálatukban arra is rámutattak, hogy nem mindegyik osztalékhalasztás egyforma. Annak ellenére, hogy az esetek 80 százalékában piaci reakciók negatívak (esik a részvényár), megkülönböztethetünk „jó” és „rossz” osztalékhalasztást. Az általuk megvizsgált 445 eset 35 százalékában tudták az osztalékcsökkentést, -halasztást „jó” kategóriába sorolni. Ezen osztalékhalasztások után a társaság pénzügyi eredményeiben jelentős javulás mutatkozott és öt éven belül ismét osztalékfizető társaságokká váltak. A „jó” osztalékhalasztás kategóriába tartozó cégek esetében megfigyelhető, hogy a bejelentés időszakában erős fundamentumokkal rendelkeznek, magasabb a jövedelmezőségük (ROE) az ipari átlagnál, és kevésbé vannak eladósodva (dept/equity). A „jó” osztalékhalasztók tehát az osztalékon megtakarított pénzt arra használják, hogy csökkentsék az adósságot, javítsák a működésüket. Továbbá azokban az időszakon figyelhetők meg a „jó” osztalékcsökkentések, amikor a piaci hangulat optimista.

Az osztalékemelés pozitív hatása

További vizsgálatként Asquith és Mullins tanulmányát említhetjük meg. Az ő megfigyelésük szerint az osztalékfizetés elhalasztásának bejelentésekor átlagosan 7 százalékos áresés következik be az érintett társaság részvényeinek piacán. Ugyanakkor az osztalékfizetés megkezdésének bejelentése átlagosan 3 százalékos áremelkedést idéz elő. Swaminathan 2033 osztalékemelés bejelentését vizsgálva jutott arra, hogy a három napos abnormális hozam pozitív (0,84% a felülteljesítés átlagosan). A pozitív átlaghozam ellenére az osztalékemelést bejelentő társaságok 42 százalékában az árreakciók negatívak voltak.

Az osztalékcsökkentés 543 esetét megvizsgálva a három napos piaci reakciók negatívak. A negatív átlaghozam ellenére az osztalékcsökkentést bejelentő társaságok 37 százalékában az árreakciók pozitívak voltak.

forrás: Swaminathan

Fentebb már szóba került, hogy a befektetői hangulat is hatást gyakorol az eseményekre. Erre vonatkozó adatokat Vijay Gautam 2024-es vizsgálata szolgáltatott. Ahogy az alábbi grafikonon látható, azokban az időszakokban, amikor a befektetői hangulat negatív (válságok), az osztalék elhalasztásának bejelentése nagyobb negatív hatást vált ki a piacon (felső kép), mint azokban az esetekben, amikor a befektető hangulat optimista (alsó kép).

forrás: Gautam

Összegezve a fentieket az osztalékjelzés-elmélet mögött meglehetősen sok empirikus vizsgálat áll. Ezek azt mutatják, hogy az osztalékkal kapcsolatos bejelentések a jövőre nézve információt hordoznak, amit a befektetők felhasználhatnak a fent részletezett összefüggések alapján.