Befektetési alapok túlárazott részvényeket vásárolnak

Korábbi vizsgálatokból tudjuk, hogy a befektetési alapok ügyletkötéseinek figyelése többletinformációt hordoz. Most egy újabb vizsgálat tett hasonló megállapításokat, és a befektetési alapok ügyletkötései és a részvénypiac jövőbeni hozama között tudott negatív kapcsolatot kimutatni. Rövid bevezetőnk után ennek a tanulmánynak a részleteit beszéljük meg. Témáink:

• Mit tudunk a befektetési alapokról?
• A befektetési alapok általában túlárazott részvényeket vásárolnak
• A halmozott alfa negatívan jelzi előre a tőzsdei hozamokat

Mit tudunk a befektetési alapokról?

Befektetők széles köre ismeri az aktív alapkezelési iparág termékeit, hiszen az az általános vélemény az alapkezelőkkel összefüggésben, hogy a professzionális befektetők képesek a felülteljesítésre, a piaci hozamokat meghaladó eredmények elérésére. Ezt a felvetést azonban számos múltbeli vizsgálat cáfolja (lásd itt), és az átlagos befektetési alap nem képes a felülteljesítésre. Ráadásul a helyzetet bonyolítja, hogy a múltbeli hozam (itt beszéltünk erről) és a befektetési alapkezelők teljesítményrangsora alapján (lásd itt) sem lehet kiválasztani a jövőben sikeres befektetési alapokat.

Bár számos vizsgálat foglalkozik a befektetési alapok kiábrándító teljesítményével, a tanulmányok másik köre az aktív alapok piacra gyakorolt hatásait kutatja. Ezeken alapul a befektetők által követett Mutual Fund Liquidity Ratio, mely a befektetési alapoknál felhalmozott, be nem fektetett, partvonalon várakozó pénzt vizsgálja. Emellett arra is láthatunk példákat, hogy a befektetési alapok aktívan manipulálják eredményeiket, melyek az érintett részvények árfolyamára is hatást gyakorolnak. A fenti sorba illeszkedik az alábbiakban részletezett tanulmány.

A befektetési alapok általában túlárazott részvényeket vásárolnak

Talán meglepődik az olvasó a bekezdés címén, de átfogó vizsgálatok erősítik meg (lásd Edelen 2015 vagy Avramov 2021) azt, hogy az aktívan kezelt befektetési alapok jellemzően (nagy átlagban) túlárazott részvényeket vásárolnak. A részvények túlárazottságát jellemzően a value, jövedelmezőség és olyan tényezők alapján állapítjuk meg, melyek különböző eszközárazási modellek (például Fama French öttényezős modell) el szemben mutatják ki az abnormális hozamot, így azt, hogy a befektetési alap portfóliója túlárazott.

A The Information Content of Aggregate Mutual Fund Alpha cím alatti vizsgálat szerzőinek a túlárazott részvényeket vásárló befektetési alapok adták azt az ötletet, hogy vizsgálják az alapok portfóliójában szereplő részvényeket és a következő időszak tőzsdei hozamait. A vizsgálathoz a CRSP befektetési alapok adatait tartalmazó adatbázisát használták fel 1983-2021 közötti időszakon. A szerzők több száz aktívan kezelt amerikai befektetési alap portfólióját vetették össze a Fama French háromtényezős modellel, és összesítve követték az összes befektetési alap modellel szemben kimutatott abnormális hozamát. A magas abnormális hozam ebben az esetben azt jelzi, hogy a modell nem tud magyarázatot adni a keletkező hozamra, melynek kézenfekvő oka, hogy túlárazottak a portfólióban szereplő részvények (FF3 modell egyik tényezője a value). Minél több túlárazott részvény kerül a portfólióba, illetve minél inkább túlárazottá válnak a részvények, annál nagyobb lesz a halmozott alfája a befektetési alapoknak. Az alábbi képen látható a halmozott alfa mutató 1983-2021 közötti időszakon.

forrás: The Information Content of Aggregate..

A következő lépés az aggregált alfa változása és a jövőbeni tőzsdei hozamok változása közötti kapcsolat megtalálása (sliding window + regresszió alapján). Ahogy az alábbi képen megfigyelhető, egy hónapos időtávon van összefüggés a két mutató között.

forrás: The Information Content of Aggregate..

Az adatokból az derül ki, hogy az átlagosnál nagyobb emelkedés (több mint egy szórásnyi) a halmozott alfa mutatóban, 0,63 százalékpont csökkenést jelez előre a következő hónapban a részvénypiacon. A halmozott alfa mutató átlagostól eltérő egy szórást meghaladó csökkenése ezzel szemben 0,73 százalékpont részvénypiaci emelkedést jelez előre. Az adatokból tehát azt láthatjuk, hogy a halmozott alfa egy kontraindikátor. A regressziós koefficiens tehát negatív, és egészen 36 hónapos időtávon kimutatható a negatív kapcsolat a két változó között.

forrás: The Information Content of Aggregate..

A szerzők elkészítettek egy hipotetikus stratégiát, melyet az out of sample vizsgálatokra elkülönített adatokon (2000-2021) hajtottak végre. Ennek lényege, hogy az alpha mutató havi jelzéseire hagyatkozva döntünk a részvénypiaci befektetés és a kötvénypiaci befektetés között. Értelemszerűen, ha a halmozott alfa részvénypiaci csökkenést jelez, akkor kötvényeket tartunk. Piros színnel a vedd meg és tartsd technika eredménye látható.  Az ábrán egy elméleti stratégiát látunk, mely kereskedési költségekkel nem számol.

forrás: The Information Content of Aggregate..

A fentiekben azt láthattuk, hogy az átlagos aktívan kezelt befektetési alap túlárazott részvényeket vásárol. A túlárazott állapot mérhető az abnormális hozammal (árazási modellektől eltérő hozam). Az abnormális hozam és a részvénypiac jövőbeni hozama között negatív kapcsolat figyelhető meg. Ez a negatív kapcsolat out of sample adatokon is kimutatható, de a magyarázó ereje az összefüggésnek alacsony (R²=2,79%). A fentiektől függetlenül a halmozott alfa mutató egy kontraindikátornak tekinthető.