Disposition effect: A „kiülöm a veszteséget stratégia” problémái

Cikkünkben a disposition effect problémájával foglalkozunk. Ennek lényege, hogy a befektető idő előtt eladja azokat a részvényeit, melyeken nyereség mutatható ki, és sokáig megtartja azokat a részvényeket, melyeken vesztesége van. Ezzel pedig az a probléma, hogy pont az ellenkezőjét csináljuk annak mint, ami a részvénypiacon sikerre vinne. Témáink:

• Mit jelent a disposition effect?
• Miért probléma, ha zárjuk a nyereséges ügyleteket?
• A „kiülöm a veszteséget stratégia” problémái
• A hedonic framing nyújthat megoldást a problémára?

Mit jelent a disposition effect?

A disposition effect egy viselkedési anomália, egy befektetési hiba, mellyel az átlagos befektető kereskedési, befektetési magatartása jellemezhető. Ennek lényege, hogy a befektetők hajlamosak túl korán eladni azokat a részvényeiket, melyek értéke növekedett a megvásárlásuk óta, és túl sokáig tartogatják azokat a részvényeket, melyek értéke csökkent, veszteség mutatható ki a megvásárlásuk óta.

A hatást elsőként Hersh Shefrin kanadai közgazdász és munkatársa, Meir Statman mutatta ki 1985-ben (The Disposition to Sell Winners too Early and Ride Losers too Long). Vizsgálatukban több, múltbeli befektetőket vizsgáló kutatások adatait használták fel, hogy kimutassák a hatást.

De nemcsak Shefrin és Statman figyelte meg a fenti viselkedési anomáliát, hanem számos későbbi kutatás. Például Weber és Camerer 1998-ban, Odean 10.000 amerikai befektető számláját vizsgálva mutatta ki a hatást 1998-ban, de Grimblat és Keloharju 2001-es vizsgálatának is az lett az eredménye, hogy ha egy részvényen 0-30% közötti veszteség van, akkor 21 százalékkal alacsonyabb a valószínűsége annak, hogy eladják. Ezzel szemben, ha egy részvényen 30%-ot meghaladó veszteség van, akkor 32 százalékkal kisebb a valószínűsége, hogy eladják. Minél nagyobb a veszteség egy részvényen, annál kisebb a valószínűsége, hogy eladják.

Újabb kutatások is születtek a témában, például 2011-ben a befektetői viselkedésminták tanulmányozásában élen járó két kutató, Barber és Odean is vizsgálta a disposition effektust. Az alábbi grafikon Barber és Odean vizsgálatai alapján készült. Ebből látható, hogy a pozíción elért nyereség növekedésével növekszik a valószínűsége annak, hogy a befektető eladja a részvényeit. Ez a hatás nem érvényes negatív értelmezési (veszteség) tartományban.

forrás: Barber és Odean

Vizsgálatuk végkövetkeztetése az alábbiakkal foglalható össze:

„In theory, investors hold well diversified portfolios and trade infrequently so as to minimize taxes and other investment costs. In practice, investors behave differently. They trade frequently and have perverse stock selection ability, incurring unnecessary investment costs and return losses. They tend to sell their winners and hold their losers, generating unnecessary tax liabilities. Many hold poorly diversified portfolios, resulting in unnecessarily high levels of diversifiable risk, and many are unduly influenced by media and past experience. Individual investors who ignore the prescriptive advice to buy and hold low-fee, well-diversified portfolios, generally do so to their detriment.”

A fentiek szerint elméletileg a befektetőknek szélesen diverzifikált portfóliót kellene kialakítani, és ritkán kellene kereskedniük, hogy minimalizálják a költségek és az adók negatív hatásait. A gyakorlatban azonban a befektetők teljesen másként viselkednek. Rendszeresen kereskednek, „perverz” részvénykiválasztási szokásokat alakítanak ki, eladják a nyertes részvényeket, a veszteseket tartogatják, szegényesen diverzifikált portfólió tartanak, és túlságosan befolyásolja őket a gazdasági média és a múltbeli teljesítmény.

Miért probléma, ha zárjuk a nyereséges ügyleteket?

Felmerülhet az olvasóban a kérdés, hogy miért gond egyáltalán az, hogy zárjuk az ügyleteket nyerőben, hiszen a befektetők nyereséget realizálnak, a vesztes ügyletek tartogatása pedig megmagyarázható a kockázatkezeléssel, azaz kivárjuk, amíg az árfolyam erőre kap, és majd akkor eladjuk nyerőben a részvényeket. Ezek az érvek teljesen logikusak, de a részvénypiac nem így működik. Ugyanis nagy átlagban azt a megállapítást tehetjük, hogy az emelkedő árfolyam a jele annak, hogy sikeres a társaság. Ebből következik, hogy a nyereséges ügyleteket tovább kellene tartani. Ennek a magatartásnak az eredményességére bizonyítékok is vannak. Gondoljuk csak a technikai elemzők trendelméletére, melyek lényege, hogy a részvénypiacon trendek alakulnak ki. Ehhez tegyük hozzá, hogy a technikai elemzés számos eszközére igaz, hogy a használatuk többletinformációt hordoz. A trendkövető technikánál erősebb bizonyítékot szolgáltat a momentum-anomália, melynek lényege, hogy a közelmúlt (1-18 hónap) nyertesei a közeljövőben is nyertesek lesznek (1-18 hónapban). A témáról ide kattintva olvashatsz bővebben, illetve érdemes lehet az alábbi előadást megnézni.

A fentiekkel szemben a momentum-hatás azt is jelenti, hogy a közelmúltbeli vesztesek (1-18 hónap) a közeljövőben (1-18 hónap) is vesztesek maradnak, így a részvénypiaci befektetők számára a csökkenő részvényárfolyam, a növekvő veszteség egy általános jele annak, hogy valami nincs rendben a társasággal. Értelemszerűen legyünk arra is tekintettel, hogy a részvényeknek megvan a saját volatilitása, így az esés mértékét és a kialakuló trendet is érdemes figyelembe venni.

A „kiülöm a veszteséget stratégia” problémái

A disposition effect mögött számos érzelmi és kognitív torzítás húzódik meg. Az egyik fontos tényező a kockázatkerülési torzítás (loss aversion), melynek lényege, hogy hogy a veszteséget nagyobb fájdalomként élik meg az emberek, mint a veszteséggel egyező mértékű nyereség során érzett örömöt.

Egyes kutatások becslése szerint a veszteségből eredő fájdalom kétszer olyan erős, mint ugyanakkora nyereségből származó öröm. A pénzügyek területén ez azt jelenti, hogy ha egy befektető 100 dollárt veszít, akkor sokkal nagyobb fájdalmat érez a 100 dollár megnyeréséből származó örömnél. Az alábbi grafikon a fenti összefüggést szemlélteti. Itt az x tengelyen a valós veszteség/nyereség mértéke olvasható le, az y tengelyen pedig a befektető által érzékelt veszteség olvasható le. Eszerint ugyanakkora veszteséget lényegesen nagyobb veszteségnek érzékelünk, mint az összeggel megegyező nyereséget. A példában a -0.05 jelzi a valós veszteséget, melyhez -40 érzékelt nyereség (veszteség) társul, ugyanakkor a 0,05 valós nyereséghez csak 17 egység érzékelt nyereség társul. A grafikon tehát mutatja, hogy a veszteséget kb. kétszer nagyobbnak érzékeljük. A fentiek következménye, hogy a befektetők jellemzően fájdalmat éreznek, ha anyagi veszteség éri őket, ezért kerülik a kockázatokat.

forrás: wikipedia.org

A másik ok a regret aversion, melynek lényege, hogy a tudatunk megvéd az érzelmi fájdalomtól azzal, hogy megőrizzük a jelenlegi, fennálló állapotot (nem realizáljuk a veszteséges ügyleteken keletkezett veszteséget), ahelyett hogy tennék valamit, mert a döntésnek várhatóan negatív kimenetelen lesz, így biztosan nagy érzelmi fájdalommal járna.

A fentiek oda vezetnek, hogy a kereskedő halogat, reménykedik, és várja, hogy a veszteséges ügyletek nyerőbe forduljanak. Ahogy azonban fentebb beszéltünk róla, a részvények nagy átlagára nem ez jellemző. Sajnos az sem segíti a helyzetet, hogy azt gondoljuk, a részvények ára előbb utóbb úgyis felmegy. Ez a vélemény azon a tapasztalaton alapul, hogy a tőzsdén jelenleg kereskedhető részvényeknek hosszú távon emelkedik az árfolyama. Azonban, amíg a New York-i tőzsdén 4000 részvényt vizsgálva a fenti következtetésre jutunk (hosszú távon emelkedik az árfolyam), azt nem vesszük figyelembe, hogy az elmúlt 90 évben 21 ezer társaság eltűnt a New York-i tőzsdéről. A veszteség kiülése tehát néha bejön, de sokszor nem, és ilyen helyzetekben a befektetett tőkét elveszítjük. Hendrik Bessemdinder kutatásai szerint kb. 12% a valószínűsége annak, hogy egyelten részvénybe történő befektetéssel, a részvény élethosszig történő tartásával (amíg a tőzsdén jegyzik) elveszítjük a befektetésünket (teljes tőkevesztés). Érdemes erre gondolni, akkor, amikor őrizgetjük az évek óta nagy mínuszban levő részvényeinket.

A fentieket megerősíti Michael Cembalest a JP Morgan Asset Management munkatársának vizsgálata, aki évről évre követi az amerikai részvénypiacon azokat a részvényeket, melyek piacán katasztrofálisan nagy, a csúcstól számított 70%-os visszaesésre került sor. Az adatokból kiderül, hogy a 3000 legnagyobb amerikai részvény (Russel 3000 index) 44 százalékánál fordult elő a csúcstól számított 70 százalékos  visszaesés úgy,  hogy a részvény ára soha többet nem érte el a korábbi csúcsot. Ahogy az alábbi képen látható 1980-2020 közötti időszakon a közmű szektorban (Utilities) levő részvények 14 százalék, az energiaszektorban található cégek 65 százalék szenvedett el 70 százalékos esést a csúcstól, úgy hogy új csúcsra már nem tudott emelkedni a részvény.

forrás: J.P.Morgan

A hedonic framing nyújthat megoldást a problémára?

Sajnos a loss aversion és a regret aversion nagyon erős hatás, melynek oka abban keresendő, hogy a veszteséget sokkal nagyobb érzelmi fájdalomként érzékeljük. A fentiek miatt a disposition effect befektetőre gyakorolt hatása egyes vélemények szerint csökkenthető a hedonic framing módszerrel. A megfigyelések és kísérletek ugyanis azt támasztják alá, hogy egy nyereség okozta örömöt fel lehet nagyítani, ha a nyereséget több részre osztjuk, de a veszteséges ügyletek számát nem szabad több részre osztani a fentiek miatt. A hedonic framing az alapja annak, hogy cégek különböző szolgáltatásokat, kedvezményeket külön csomagokba foglalják, mert így nagyobb örömöt érzünk. Példaként gondolj arra, hogy amikor a kötelező biztosítást megkötöd az autóra, akkor kedvezmények tucatjait ajánlják fel a biztosítók. Bár lehetne egyetlen kedvezményt adni, de érdemes több részre bontani, mert így nagyobb örömöt érez az ügyfél.

Kérdéses, hogy a hedonic framing mennyire alkalmazható a részvénykereskedésben, ugyanakkor Marc Wierzbitzki és Sebastian Seidens a The Causal Influence of Investment Goals on the Disposition Effect című kutatásában egy másik megoldást is talált a problémára. Ez az ún. Goal & Graph módszer, melynek lényege, hogy konkrét befektetési célokat fogalmazunk meg, és a teljes portfóliót egyetlen grafikonon követjük. Eszerint tehát a befektetési céljaink megvalósulását egy olyan grafikonon követjük, mely az összes pozíciót, a teljes portfólió egyenlegének változását követi. Kereskedőkön végzett kísérletek (csak 38 személyen végeztek megfigyelést) azt mutatják, hogy ezzel elkerülhetők a mentális könyvelésből származó hibák és a vizsgálatban részt vevők a disposition effect hibáját sem követték el, sőt inkább a fordított disposition hatást figyelték meg a vizsgálat során.