ETF-alapok rendszerkockázatai, partnerkockázatai

Cikkünkben az ETF-alapok rendszer- és partnerkockázataival foglalkozunk, azaz elsődlegesen arra fókuszálunk, hogy melyek a kockázatosabb, partnerkockázattal járó ETF alapok. Szó lesz arról, hogy csődbe mehet-e egy ETF alap, mi történik ilyen esetekben, mennyire veszélyeztethetik az ETF alapok a pénzügyi rendszert. A témával kapcsolatos EKB és Nemzetközi Fizetések Bankja által készített vizsgálatot beszéljük meg. Témáink:

• Növekvő aggodalom az ETF alapok miatt
• Az ETF-alapok likviditási kockázatai
• A pénzügyi rendszert érintő kockázatok
• Az értékpapírokat kölcsön adhatja az alapkezelő
• Az értékpapírokat zálogba adhatja az alapkezelő

Növekvő aggodalom az ETF alapok miatt

A gazdasági médiában rendszeresen felmerülnek az aggodalmak az ETF-alapok növekvő népszerűségével összefüggésben. Ezek azonban sokkal inkább az aktív alapkezelési iparág PR cikkeinek tekinthetők, mint megalapozott állításoknak (itt beszéltünk ezekről). A fentiek ellenére a témában készült megalapozott vizsgálatok valóban találtak arra utaló nyomokat, hogy némiképp befolyásolják az ETF-alapok a részvénypiacot (lásd itt). Az alábbi képen látható, hogy az amerikai részvénypiac 55 billió dolláros piaci kapitalizációjából 5 billió dollárt tesz ki az ETF alapok vagyona az amerikai piacon. Az európai tőzsdéken hasonló arányokat látunk. Itt a 12,6 billió dolláros kapitalizációból 900 milliárd dollárt tesznek ki az ETF-alapok.

Forrás: Nasdaq

Az ETF-alapok népszerűsége azonban nemcsak a részvénypiaci árakra, volatilitásra, a piaci hatékonyságra gyakorol hatást, hanem a folyamatnak van egy másik oldala is, mely a pénzügyi rendszer kockázatát, a befektetők partnerkockázatait jelenti. A folytatásban ezeket a problémákat tekintjük át.

Az ETF-alapok likviditási kockázatai

A témával kapcsolatos egyik vizsgálatot az EKB végezte el, melyben az európai tőzsdéken elérhető ETF-alapokra fókuszáltak. Az ETF-alapokkal kapcsolatos aggodalmak a likviditási kockázattal, a pénzügyi rendszer kockázataival hozhatók összefüggésbe, de a befektetőket érintő partnerkockázatot jelent a részvények kölcsönadása, a befektetői vagyonra felvett hitelek. Ezeket a témákat nézzük át sorban.

Az egyik fontos megállapítás, hogy az ETF-alapok kombinálják a nyíltvégű befektetési alapok és a tőzsdén kereskedhető eszközök tulajdonságait, melyek lényegesen összetettebb befektetési termékek kialakulását eredményezték. Ugyanis az ETF-alapkezelés működésében a befektető és az alapkezelő mellett a kosárkialakítás jellemzően egy harmadik szereplő az ún. Authorised Participant (AP) feladata. Az AP működéséről a kötvény ETF-alapokkal kapcsolatban beszéltünk (lásd itt), ahol a creation-redemption, a diszkont-prémium kialakulását, az AP arbitrázs tevékenységét (mely miatt 1,2 milliárd dollárral lettek szegényebbek a kötvény ETF befektetők) érintettük. A fentiek a részvénypiaci, árupiaci, kötvénypiaci, azaz ETF-alapok széles körére értelmezhetők, így a technikai részleteket az AP tevékenységével kapcsolatban a fenti hivatkozáson tárgyaltuk.

Visszatérve az EKB tanulmányára, az AP arbitrázs tevékenységet végez, mely egyrészt a fentebb leírt creation-redemption folyamatában lép fel, másrészt az ajánlati könyv vételi eladási ára közötti különbség beállításán realizált eredményt jelenti. Mindkettő tevékenység a befektetők számára rejtetten felmerülő költségeket eredményezhet.

Kockázatot jelent a befektetők számára, hogy az ETF-alapok tőzsdén kereskedett termékek, és a mögöttes termékek nem minden esetben tőzsdei termékek (például kötvények, árupiaci termékek). Előfordulhat, hogy a mögöttes termék kereskedése szünetel, leáll, de az ETF-alap kereskedése folytatódik, így diszkont/prémium alakulhat ki (az ETF-alap tényleges értéke alatti/fölötti árfolyam). Arra is láthatunk példákat, hogy a mögöttes termék illikvid vagy extrém volatilis lesz, mely szintén diszkont/prémium kialakulásához vezethet. Fontos probléma, hogy az ETF-alap likvid termékké transzformálja az illikvid termékeket (például kötvények, small-cap részvények). Emiatt a befektetők, intézményi befektetők likvid termékként kezelik az ETF-alapokat, ugyanakkor kialakulhatnak olyan piaci körülmények, amikor az ETF-alap ugyanolyan illikviddé válik, mint a mögöttes termék. Például 2012-ben a Knight Capital 440 millió dollárt veszített egy technikai hiba miatt, melynek következtében hirtelen csökkentette a market-maker (AP) tevékenységét. Emiatt számos európai ETF-alap esetében a bid-ask spread megugrott. De a 2010-es flash crash eseményét is összefüggésbe hozták az AP-k tevékenységével. 2010. május 6-a emlékezetes kereskedési nap volt az amerikai tőzsdéken. A Dow Jones index ekkor szenvedte el a legnagyobb napon belüli visszaesést mindössze 20 perc alatt. Az alábbi képen a májusi flash crash visszaesést láthatjuk az S&P500 index grafikonján. Napon belül az 1160 dolláros szintről 1070 dollárig esett vissza az index. Ez közel 10 százalékos esés fél óra alatt.

A 200 milliárd dolláros piaci kapitalizációval rendelkező Procter & Gamble társaság részvényeinek árfolyama 60 dollárról 40 dollárra esett vissza percek alatt ezen a napon. Hasonló leszúrást láthattunk több más részvény grafikonján ezen a napon.

A pénzügyi rendszert érintő kockázatok

Az ETF-alapok széles köre szintetikus portfóliókialakítással érhető el, mely azt jelenti, hogy a mögöttes terméket ténylegesen nem vásárolják meg, hanem valamilyen derivatív ügylettel alakítják ki a portfóliót. A fizikai és szintetikus ETF alapokról itt beszéltünk bővebben.

A szintetikus ETF-alapok százai (lenti grafikon, sárga körök) azonban mindössze néhány AP-vel (kék körök) állnak üzleti kapcsolatban, azaz az egész piacon néhány AP bonyolítja le az ETF-alapok mögötti ügyleteket. Bár az AP-k pénzügyi társaságok, szigorú felügyeleti szabályoknak felelnek meg, de jelenleg nem léteznek szabályok, előírások, melyek biztosítják, hogy a képességeik, kapacitásaik megfelelőek az ügyletek lebonyolítására. Tovább növeli a kockázatokat, hogy az AP-k mérlegük alapján kis piaci szereplőnek számítanak, de a mérlegük sokszorosával nyitnak tőkepiaci ügyleteket. A piac ilyen mértékű koncentráltsága növeli a pénzügyi rendszer sérülékenységét.

Forrás: EKB

Az EKB anyagából az is kiderül, hogy az ETF-alapokat a high-frequency (HFT) cégek is használják, és amíg az ETF-alapok a normál piaci körülmények között likviditást biztosítanak a piacon, ez a likviditás ugyanolyan gyorsan el is tűnhet, sőt extrém körülmények között likviditást vonhatnak el a piactól. Ez legfőképp a 2010-es flash-crash esetéhez hasonló helyzetekben nyilvánulhat meg a jövőben.

A fentiekben még csak a likviditással, a pénzügyi rendszerrel összefüggő kockázatokat tárgyaltuk, melyek elsődlegesen a rövid távú kereskedőket érintő problémák. Sokan azonban 10-30 éves befektetési időtávban gondolkodnak, de ilyen esetekben is felmerülhetnek problémák az ETF-alapokkal.

Az értékpapírok kölcsönadása

A problémák egyik köre az értékpapír kölcsönzéshez (securities lending) kapcsolódik, ugyanis a legtöbb ETF-alap (a fizikai portfóliót kialakítók is) kölcsönadják az ügyfeleik részvényeit. A részvényeket elsődlegesen a short-ügyleteket nyitók veszik igénybe, és sajnos a short-ügyletek egyik sajátossága, hogy korlátlan veszteség merülhet fel (szemben a long ügylettel). Ennek megértéséhez képzeljük el azt az esetet, hogy az ETF-alaptól kölcsönkért részvényekkel short-ügyletet nyit a befektető, majd a részvény példaképpen kitalált 1 dolláros ára 2 dollárra, majd 3 dollárra emelkedik. Egy vételi ügylet esetében a befektető maximum 1 dollárt (100 százalék) veszíthet el, de egy short-ügyletet nyitó befektető 3 dolláros árfolyamnál már 2 dollárt (200 százalékot) veszített. A short-ügyleteken tehát korlátlan veszteség merülhet fel, így az ETF-alapok fedezetet kérnek a kölcsönügyletért cserébe. A fedezet egy UCITS ETF alap esetében már szigorú szabályokhoz kötött, például:

• G10 ország államkötvénye lehet
• Minimum A1 adósbesorolású vállalati kötvény
• Részvények OECD piacokról
• Vizsgálni kell a kölcsönvevő adóbesorolását
• Egy eszközből nem fogadható el 30%-nál nagyobb a fedezet

A fenti körültekintés ellenére is előfordulhat, hogy a kölcsönvevő csődbe megy, és a fedezet értéktelenné válik. Erre számos példát láthattunk a 2008-as válság időszakában, amikor a fedezet értéktelen volt, de jó adósbesorolású CDO termékként tartották számon.

Az értékpapír-kölcsönzés célja az ETF-alap részéről a befektetési hozam növelése vagy a költségek csökkentése. Az alábbi képen az egyik legnagyobb nettó eszközértékkel rendelkező ETF alap KID dokumentumából kifotózott részlet látható, melyben az alapkezelő a fentiekről tájékoztatja a befektetőket.

Az értékpapírok zálogba adása

A tőkepiacok szereplői körében gyakori jelenség a rehypothecation, mely az ügyfél vagyonának zálogba adását jelenti, abból a célból, hogy a pénzügyi szolgáltató hitelhez jusson. Amíg a hétköznapi életben azt szoktuk meg, hogy más vagyonát nem, csak a sajátunkat adhatjuk zálogba (ez a hypothecation), addig a pénzügyi életben teljesen megszokott dolog az ügyfélvagyon zálogba adása. Ennek oka, hogy az intézményi befektetők sokkal nehezebben jutnak hitelhez, tőkeáttételhez, mint az átlagos kisbefektetők, mely bármely OTC-brókernél azonnal kap 1:100 tőkeáttételt. Intézményi befektetőként, nagy értékben a tőkeáttétel elérése nem egyszerű feladat. Ezért láthatjuk azt, hogy számos piaci szereplő záloga adja az ügyfelek vagyonát, természetesen szigorúan szabályozott módon. Árulkodó jele lehet a jelenségnek, ha az alapkezelési tájékoztatóban megtaláljuk a rehypothecation kifejezést, de az FDI, azaz Financial Derivative Instrument kifejezés is utalhat arra, hogy különböző származtatott terméket használ az alapkezelő (lásd alábbi képen).

Ezek jellemzően tőkeáttétes termékek, ahol fedezet benyújtására van szükség. Az európai ETF alapok esetében erről az UCITS szabályozásban olvashatunk. A fenti helyzetek azért jelentenek kockázatot a befektetőkre nézve, mert ha a tőkeáttétes ügyletek jelentős veszteség képződik, akkor a pénzintézet nem tudja visszafizetni a kölcsönt, így a benyújtott fedezetet elveszítheti. Sajnos ezek az esetek nem példa nélküliek. A Lehman Brothers 2009-es csődje talán a legismertebb példa, ahol a brókercégnek három ETN alapja ment csődbe:

• Agriculture Pure Beta Total Return Index ETN (EOH)
• Opta S&P Private Equity Index Net Return ETN (PPE)
• Opta LBCI Pure Beta Total Return Index ETN (RAW).

A 10 évig tartó pereskedés után a befektetők a vagyon 45 százalékát kapták vissza. Ebben az időszakban ment csődbe a Bear Stearn, melynek két ETN alapja volt érintett:

• BearLinx Alerian MLP Select Index ETN (BSR)
• Bear Stearns Current Yield Fund (YYY)

Bár a fenti időszakban számos másik brókercég is csődbe ment, de az ETF-iparág akkor még gyerekcipőben járt, és tegyük azt is hozzá, hogy azóta a rehypothecation törvényi szabályozása is szigorodott. Az MF Global brókercég 2011-ben ment csődbe. A csődesemény után derült ki, hogy a társaság kockázatos derivatív ügyletekkel foglalkozott, melyhez fedezetként az ügyfelek vagyonát használta fel. 2012-ben a JP Morgan szenvedett 6 milliárd dolláros veszteséget a „londoni bálna” ügyben (Bruno Iksil kereskedő). Ebben az estben is ügyfélvagyon volt a fedezete az óriási tőkeáttételnek.

Összességében tehát azt láthatjuk, hogy az ETF-alapokkal kapcsolatban felmerülnek aggályok, mind a likviditás, a pénzügyi rendszer stabilitása és a partnerkockázatok irányából. Ezek jelentősége, mértéke azonban nem határozható meg, és nem sok alternatív megoldása van a hosszú távú befektetőknek. Szóba jöhető megoldást jelent a hagyományos, tőzsdén kívüli indexkövető befektetési alapok, melyek azonban lényegesen drágábbak. Megoldást jelenthet az egyedi részvényekből kialakított portfólió, mely diverzifikációs problémákhoz, növekvő költségekhez vezet. Egyes esetekben járható út lehet a tőzsdei társaságtól közvetlenül megvásárolt részvény (lásd itt), ahogy szóba jöhető megoldás, hogy a tőzsdeindexek legnagyobb kapitalizációjú társaságait vásároljuk meg. Például a BUX indexben a négy legnagyobb piaci kapitalizációjú társasága kiteszi az index piaci kapitalizációjának 90 százalékát. De az S&P500 index helyett a DJIA 30 komponensét is megvásárolhatjuk, bár ez a stratégia az elmúlt 10 évben jelentős alulteljesítést eredményezett, lásd alábbi képen.

Talán a fentiek közül a legjobb megoldás, ha az alapkezelők között diverzifikálunk, és nem egyetlen alapkezelőtől, hanem alapkezelők széles körétől vásároljuk meg ugyanazt a befektetési terméket (a legnagyobb alapkezelők listája itt. Tovább csökkenthető a kockázat, ha szigorúan kerüljük a szintetikus termékeket, és a fizikai portfóliót kialakító alapokat preferáljuk.