Kire érdemes hallgatni? Technika vs. fundamentális elemzők eredményei

A részvénypiac elemzőinek és szakértőinek előrejelzési megbízhatósága régóta vizsgálatok tárgyát képezi. Az alábbiakban egy újszerű megközelítést mutatok be a témával kapcsolatban, ugyanis az elemzői előrejelzések vizsgálata során szétválasztották a technikai, illetve a fundamentális jelek alapján készült előrejelzéseket. A két módszer előrejelző képessége között pedig jelentős különbséget fedezhetünk fel. Témáink:

• Érdemes a tőzsdén elemzőkre, szakértőkre hagyatkozni?
• Válasszuk szét a technikai és a fundamentális elemzőket
• Melyik módszernek jobb az előrejelzési képessége?

Érdemes a tőzsdén elemzőkre, szakértőkre hagyatkozni?

A témával kapcsolatban több tucat vizsgálat áll a rendelkezésünkre, melyek nagyrészt azt bizonyítják, hogy az átlagos elemző nem képes a részvénypiac jövőbeni hozamát előre jelezni, az átlagos elemző/szakértő találati aránya rosszabb, mint a véletlen. Emellett olyan anomáliákat is megfigyelhetünk, melyekből az körvonalazódik, hogy az elemzők által legjobban ajánlott részvények jövőbeni hozama alacsonyabb. A fontosabb megállapítások az alábbiakkal foglalhatók össze:

• 2003-ban Brav és Lehavy, 2004-ben Bradshaw és Jegadeesh, 2011-ben Da és Schaumburg arra jutottak, hogy az amerikai részvénypiaci elemzők ajánlásai, javaslatai és a részvények jövőbeni hozama között nincs pozitív kapcsolat, bővebben itt.
• Az elemzői előrejelzésekhez nulla vagy pozitív többlethozam társul az Egyesült Államokon kívüli részvénypiacokon
• Egy 206 brókercégre, 3619 részvényre kiterjedő vizsgálat szerint a sell-side elemzők találati aránya 38 százalék, részletek itt.
• A gazdasági médiában megszólaló szakértők (6627 előrejelzés alapján) kétharmadának előrejelzési megbízhatósága 50% alatt volt, részletek itt.
• 1996 óta ismert Rafael La Porta vizsgálata, melynek lényege azok a részvények, melyekkel kapcsolatban az elemzők leginkább optimisták, gyengén teljesítenek a jövőben.

Válasszuk szét a technikai és a fundamentális elemzőket

A fentiekben látható volt, hogy az átlagos elemző nem rendelkezik rendkívüli előrejelző képességgel, találati aránnyal. Ugyanakkor az átlag mögött mégis találunk eredményes elemzőket. Ezt a megközelítést alkalmazva, a  Talking Numbers: Technical versus Fundamental Investment Recommendations cím alatt elérhető tanulmányban szétválasztották a fundamentális és a technikai elemzőket, és az eredményeiket az alkalmazott módszerek elkülönítése útján mutatták ki.

A tanulmány részleteinek ismertetése előtt térjünk ki a technikai és a fundamentális előrejelzésre. A részvénypiacon alapvetően négy előrejelzési irányt, a statiszitkai, a kvantitatív, a technikai és a fundamentális elemzést különíthetjük el. A technikai elemzés olyan előrejelzési módszereket tartalmaz, melyek nagyrészt a részvény múltbeli árára, forgalmi adatainak elemzésére helyezik a hangsúlyt. Eszerint tehát az árból képzett trendcsatornák, támaszok, ellenállások, különböző ár- és forgalomindikátorok adják a módszer alapját. Bár a technikai elemzés eszközei rendre a „voodoo finance” területére vannak besorolva, számos vizsgálatot találunk, melyek fontos megállapítása, hogy az eszközök többletinformációt hordoznak. Ezekről bővebben itt beszéltünk:

• 29 kutatás összegzése a mozgóátlag tőzsdestratégiákról
• Van bizonyíték a technikai elemzés, árfolyam-alakzatok működésére?
• A japán gyertyák használhatatlan eszközök?
• Van bizonyíték az indikátorok hatásosságára a tőzsdén?

Az elemzések másik nagy csoportjába a fundamentális mutatók alkalmazása tartozik. Ebben az esetben a vállalat pénzügyi teljesítményén, a jövőbeni nyereségen, a cashflow előrejelzésén van a hangsúly, azaz nagyrészt pénzügyi mutatókra hagyatkozik az elemzési módszer. A részvény árának itt is van jelentősége, de nem idősoros, hanem sokkal inkább keresztmetszeti értelembe vizsgáljuk az árat, azaz a részvények ára és egy pénzügyi mutatók alapján (például P/E, P/B, P/FCF stb.) keressük az adott pillanatban legolcsóbb (értékalapú megközelítés) részvényt. A fundamentális elemzés különböző módszerei szintén összefüggésbe hozhatók a részvények jövőbeni hozamával (lásd itt), azaz számos tanulmány arra a következtetésre jutott, hogy a jövőbeni hozam előrejelzésének hasznos eszköze lehet.

A folytatásban beszámolok egy tanulmányról, mely a CNBC és a Yahoo Finance „Talking Numbers” című műsorának 1599 elemzői előrejelzését összesítette, és azok találati arányát, megbízhatóságát vizsgálta meg. Az előrejelzések célpontjai változatosak voltak. Az amerikai részvények, különböző iparágak (például gyógyszeripar, ingatlanhasznosító REIT társaságok) és árupiaci termékek (arany, olaj) mellett a kötvényekre és a részvénypiaci indexekre is készítettek előrejelzéseket. A műsorban ugyanarra a termékre párhuzamosan készültek előrejelzések technikai és fundamentális elemzőktől, azaz a két módszert szimultán össze lehetett hasonlítani.

Az alábbi kép összefoglalja a lényeget. Itt láthatjuk a technikai elemzők vételi (Buy technical) és eladási (Sell technical) jelzéseinek átlagos halmozott többlethozamát. Ezt összevethetjük a fundamentális elemzők jelzéseinek többlethozamával (Buy és Sell Fundamental). A halmozott átlagos többlethozam az amerikai tőzsdeindexszel az időszak alatt elérhető hozam feletti átlaghozamot (összes jelzés átlaga) jelzi. A vizsgálat statisztikailag szignifikáns lett.

forrás: Talking Numbers: Technical versus Fundamental..

A fentiekből az a kép körvonalazódhat számunkra, hogy az elemzők vételi ajánlásai (mind a technikai és fundamentális) többlethozamot eredményezett. Az átlagos többlethozam magasabb a technikai elemzések jelzései esetében, de ott sem haladja meg  az 5,4%-ot 252 kereskedési nappal (1 naptári év) a jelzés után. Az eladási jelzésekhez is pozitív átlagos többlethozam társul, amely nem meglepő, ha figyelembe vesszük, hogy az amerikai részvénypiacon az időszak kb. 80 százalékában emelkedő trendet követünk. Számos más vizsgálat is megerősíti (például árfolyamalakzatok), hogy az árfolyam-esésre történő spekulálásnak alacsonyabb a találati aránya, alacsonyabb a módszer átlaghozama, mint az árfolyam-emelkedésre történő ügyletkötés esetén. Az alábbi grafikonon már az átlag mögötti mintáról is kaphatunk információt. A vizsgált jelzések nyers hozamai kvintilisekre bontva vannak ábrázolva.

forrás: Talking Numbers: Technical versus Fundamental..

Ugyanezen metodika szerint a fundamentális előrejelzések nyers hozamait láthatjuk a következő képen.

forrás: Talking Numbers: Technical versus Fundamental..

A legelső grafikonunk a tőzsdeindex felett elérhető átlaghozamot mutatta. Az alábbi kép már egy más megközelítésben szemlélteti az adatokat. Itt azt vizsgáljuk, hogy van-e bármiféle magyarázat a fent megfigyelt többlethozamra. A sötét színű görbe a technikai elemzők által adott előrejelzésekből összeállított long-short portfóliók abnormális hozamát, a szürke görbe a fundamentális elemzők jelzéseire hagyatkozva mutatja az abnormális hozamot.

forrás: Talking Numbers: Technical versus Fundamental..

A fentiek azt jelzi, hogy a technikai jelekre alapuló portfólió többlethozamára nincs teljes egészében magyarázatunk, az ismert árfolyampiaci modellek nem magyarázzák meg teljes mértékben. Például nem jelenthetjük ki azt, hogy a felülteljesítés oka, hogy a kiválasztott részvények kockázatosabbak (beta), alacsonyabb a piaci kapitalizációja a részvényeknek (size) vagy értékalapon olcsók (value). Ugyanakkor a fundamentális jelekből összerakott portfólión nem mutatható ki abnormális hozam, azaz az ismert árfolyampiaci összefüggésekkel megmagyarázható. Ezen az eredményen azonban nem érdemes meglepődni, mert az árfolyampiaci modellek többsége a fundamentális összefüggésekhez köthető (van kivétel pl: momentum).

A fentieket összegezhetjük úgy, hogy összhangban a hatékony piacok elméletének félig erős formájával, azt látjuk, hogy a fundamentális elemzéssel nem lehetett abnormális hozamot kimutatni. Ezzel szemben a technikai elemzés esetében többlethozamot és abnormális hozamot is megállapíthatunk. Ugyanakkor az is kiderült a vizsgálatból, hogy a technikai elemzés előrejelző képessége csak az egyedi részvényeken érvényesült, és a piaci indexek, kötvények, árupiaci termékeken nem lehetett kimutatni a hatékonyságát. További érdekessége a vizsgálatnak, hogy nem mutatható ki korreláció (spearman korrelációs együttható -0,07 és 0,25 közötti) a technikai és fundamentális előrejelzések között. A fentiek természetesen nem azt jelentik, hogy a technikai elemzés jobb, mint a fundamentális elemzés. Sokkal inkább arról árulkodik ez a vizsgálat, hogy a technikai elemzés jobban alkalmas arra, hogy az egy éven belüli (252 kereskedési nap) folyamatokat előre jelezzük.