Kötvény ETF alapok: Működésük, problémák, veszteségek

Az elmúlt évek emelkedő kötvénypiaci hozama egyre több befektető figyelmét fordította a kötvénypiac irányába. Azonban a hazai kötvényeken túli világot nem olyan egyszerű elérnie egy átlagos befektetőnek, így a kötvénypiaci ETF alapok iránti igény megnőtt. Ezeknek az ETF alapoknak azonban számos sajátossága, problémája van, melyekre cikkünkben megpróbálunk részletesen kitérni. Témáink:

• Hogyan működik egy kötvénypiaci ETF alap?
• A kötvény ETF portfóliója változó
• A fix lejáratú kötvénypiac ETF alapok
• A likviditás problémái a kötvény ETF alapok esetében

Hogyan működik egy kötvénypiaci ETF alap?

Az ETF alapok tőzsdén kereskedett befektetési alapok, melyet többsége a klasszikus indexkövető megoldást követi, azaz nem törekszik felülteljesítésre, az egyetlen cél egy meghatározott referencia-index lemásolása (bővebben az ETF alapokról itt és itt). Egy részvénypiaci ETF alap esetében ez viszonylag egyszerűen megoldható, hiszen az alapkezelő nem tesz mást, csak megvásárolja a tőzsdeindexben szereplő társaságok részvényeit az indexszben található arányok szerint. Természetesen ma már léteznek olyan részvénypiaci ETF alapok is melyek, swap-ügyletekkel vagy ún. mintavételezéssel (sampling, lásd itt)  alakítják ki a portfóliót, de a befektetőnek lehetősége van a full replication típusú alapok megkeresésére (például ETF szűrő programokkal lásd itt).

A részvénypiacba történő befektetés tehát könnyedén leegyszerűsíthető részvénypiaci ETF alapok segítségével, azonban a kötvénypiaci befektetések során két fontos problémával számolnunk kell. Ezek közül az egyik, hogy a kötvény egy lejárattal rendelkező értékpapír. A másik probléma, hogy a kötvény nem tőzsdén kereskedett termék, azaz a kötvény ETF egy olyan tőzsdén kereskedett befektetési termék, melynek a portfóliójában nem tőzsdén kereskedett termékek vannak. Mindkét problémával érdemes foglalkoznunk. Nézzük ezeket sorban.

A kötvény ETF portfóliója változó

A befektetők a kötvénypiacot általában úgy közelítik meg, hogy a hátralevő lejáratig (duráció) mennyi idő van vissza, hiszen ez jelentősen befolyásolja a kötvény árfolyamkockázatát Az alábbi grafikon vízszintes tengelyén a duráció van megadva években, a nyilak pedig az 1%-os piaci hozamváltozás hatását jelölik a különböző durációjú kötvények esetén. Látható, hogy egy 6 éves durációval rendelkező kötvény esetében az 1%-os piaci kamatemelés közelítőleg 6%-os árfolyamesést eredményez (bővebben itt).

A fentiek szerint tehát az alacsonyabb kockázatot vállaló befektető rövid, a magasabb kockázatot vállaló hosszú lejáratú kötvényeket választ. Emellett a befektetők széles köre időzítésre is használja a kötvényeket. Ennek alapját szintén a fenti összefüggés adja, így

• ha a jövőben csökkenő kötvénypiaci hozamokra számítunk, akkor hosszú lejáratú kötvényeket vásárolunk,
• ha a jövőben emelkedő kötvénypiaci hozamokat várunk, akkor rövid lejáratú kötvényeket vásárolunk.

Könnyen érthető tehát, hogy egy magas kamatkörnyezetben miért szeretné a befektető minél hosszabb időtávra rögzíteni a magas kamatokat, és ennek semmi akadálya nem lenne a kötvénypiacon egy 10-30 éves lejáratú kötvény megvásárlásával, azonban a kötvény ETF alapok esetében nem ilyen egyszerű a helyzet, mert az ETF alapok számos időpontban, számos kötvényt vásárolnak.

A kötvény ETF alapok portfóliójában nagyon sok különböző lejáratú kötvény található, de jellemzően három meghatározó befektetési politika terjedt el:

• rövid kötvényeket (1-3 év) tartó ETF alapok,
• közepes lejáratú kötvényeket (3-7 év) tartó ETF alapok
• hosszú kötvényeket (10-20 év) tartó ETF alapok,

A fenti ETF alapok tehát úgy alakítják a portfóliót, hogy mindig a meghatározott lejáratú kötvények találhatók meg a portfólióban. Vessünk egy pillantást az egyik népszerű ETF alap portfóliójának legnagyobb részarányú kötvényeire.

Kötvény	Súly	Lejárat
912810SU3	8,23%	2051
912810SZ2	7,38%	2051
912810SS8	6,51%	2050
912810TB4	5,56%	2051
912810SA7	4,86%	2048

A fenti ETF alap befektetési politikájának része, hogy legalább 20 éves lejáratú kötvényeket tart a portfólióban, így ha egy kötvény hátralevő lejárati ideje 20 év alá csökken, akkor eladásra kerül. A fenti kötvények lejárati dátuma alapján kiszámolható, hogy 7-8 év múlva a lejáratig hátralevő idő 20 év alá csökken, azaz az alapkezelő eladja a kötvényeket, új kötvényeket vásárol az akkori piaci hozamkörnyezet mellett.

Hiába próbáljuk meg 20 évre rögzíteni a magas kamatokat a fenti kötvénypiaci ETF alappal, erre csak rövidebb időtávon képes. Hasonló problémákkal szembesülünk a rövidebb lejáratú kötvények esetében is. A kötvénypiaci ETF alapokkal tehát rövidebb időtávon tudjuk csak rögzíteni a magas kamatokat.

A fix lejáratú kötvénypiac ETF alapok

A fentiekre megoldást jelenthetne az ún. fixed maturity ETF alap. Ezek lényege, hogy a portfólióban levő kötvények lejárati éve ugyanaz, és a lejáratkor az alap megszűnik, visszafizeti a befektetők pénzét. Például egy 2025. évi lejáratú fixed maturity ETF alap 2025-ös évi lejáratú kötvényeket tart a portfóliójában, és az alapot 2025. decemberében felszámolják, a befektetők 2026. január 1-én megkapják a kamatokat és a tőkét. Az ilyen alapokból azonban nagyon szegényes a választék, és jelenleg csak 10 éves durációval találhatunk ilyen ETF alapokat. Az európai tőzsdéken egyelőre csak legfeljebb 5 éves lejáratú kötvényeket tartó ETF alapokból választhatunk, lásd itt.

A likviditás problémái a kötvény ETF alapok esetében

Érdemes arra is odafigyelni, hogy az ETF alap egy tőzsdén kereskedett, likvid termék, azonban a kötvénypiacok tőzsdén kívüliek, és korántsem ennyire likvidek. Ezzel összefüggésben több kockázati tényezővel is számolnunk kell. Az egyik az ún. creation/redemption folyamatából következik. A creation folyamata kék, a redemption sárga nyilakkal van szemléltetve az ábrán. Eszerint, amikor a befektető megvásárolja az ETF alapot, akkor az ETF alapkezelője egy harmadik résztvevő (Authorized Participant, AP) szolgáltatását veszi igénybe, és az AP fogja megvásárolni a piacon a részvényeket vagy kötvénypiaci ETF alap esetében a kötvényeket.

forrás:  The anatomy of bond ETF arbitrage

Az alábbi képen azt láthatjuk, hogy az ETF alapkezelő (ETF sponsor) 11 dollár értékben átad ETF jegyeket az AP számára, majd az AP kialakítja az A, B, C kötvényekből álló portfóliót 10 dollár értékben.

forrás:  The anatomy of bond ETF arbitrage

Az eladás, a redemtion folyamata hasonló módon történik, azaz az ETF alapkezelője jelzi az eladási szándékot, az AP elad 10 dollár értékben a kötvénypiacon, majd 9 dollár értékű ETF jegyet átad az alapkezelőnek.

forrás:  The anatomy of bond ETF arbitrage

Vélhetően az olvasónak is feltűnt, hogy minden egyes tranzakció során eltűnt 1 dollár. Ez gyakorlatilag az AP arbitrázs tevékenységének a nyeresége, és bár a fenti ábra szerzői felnagyították szemléltetés céljából az árazásbeli eltéréseket, a valóságban ügyletenként kisebb összeget keres az AP. A legújabb vizsgálatok szerint összességében évi 1,2 milliárd dollárral lesznek szegényebbek a kötvénypiaci ETF alapokba befektetők.  

Az Authorized Participant nélkül azonban a rendszer még inkább sérülékeny lenne, és sokkal nehezebben lehetne a részvénypiacon keletkező eladói/vételi nyomást kezelnie egy kötvénypiaci ETF alap kezelőjének. Ugyanis a részvénykönyvben az ETF alap árfolyama emelkedésnek/csökkenésnek indul annak függvényében, hogy az ajánlati könyvbe mennyi vevő jelenik meg. Ugyanakkor az AP tevékenysége nélkül előfordulhat, hogy az áremelkedés/csökkenés nem tud lépést tartani az alap nettó eszközértékével, így diszkont vagy prémium alakulhat ki:

• Diszkontról beszélünk, ha a jegyek/részvények ára alacsonyabb, mint az egy részvényre jutó vagyonmennyiség.
• Prémiumról beszélünk, ha a jegyek/részvények ára magasabb, mint az egy részvényre jutó vagyonmennyiség

Ez olyan helyzetekben jelenthet kockázatot, amikor nagyon sok befektető hirtelen el akarja adni a kötvénypiaci ETF jegyeit, mely tranzakciókat az AP a kötvénypiacon hajt végre. A nagymértékű eladói nyomás az ETF alap árfolyamát lefelé mozdítja el, de az illikvid kötvénypiacon nem tudja az AP gyorsan eladni a kötvényeket, így diszkont alakul ki, azaz az ilyen helyzetben kötvényeket eladók nagyobb veszteséget realizálnak.

Az alábbi képen az S&P500 indexet követő egyik legnagyobb ETF alap diszkont/prémium értékei láthatók. A kilengések időszakosak.

A következő képen már egy olyan terméket látunk, ahol az időszak elején jelentős prémium, végül tartósan nagy diszkont alakult ki. Ez utóbbi grafikonon azt láthatjuk, hogy a piaci ár 48 százalékkal alacsonyabb, mint az alap tényleges eszközeinek értéke. Ebben az esetben sem kötvény ETF alapot látunk, hanem egy trust fundot.

Összegezve a fentieket. A kötvény ETF alapok esetében még nagyobb körültekintéssel célszerű kiválasztani a megfelelő alapot. Vegyük figyelembe, hogy hosszú távú kamatok rögzítésére csak korlátozottan alkalmasak ezek az ETF alapok. A konstrukció felépítése eltér a hagyományos részvénypiaci ETF alapoktól, mert a kötvények lejárattal rendelkező értékpapírok. A fentiektől függetlenül egyszerű módja lehet a külföldi kötvénypiacokba történő befektetésnek a kötvény ETF, és ha a jövőben az európai piacon teret nyernek a fix lejáratú ETF alapok, akkor a fenti problémákat is el tudjuk kerülni.