Miért nőnek a kötvénypiaci hozamok? Mi várható 2023-2024 között?

Cikkünkben az emelkedő kötvénypiaci hozamok témakörét járjuk körbe. Megnézzük, hogy milyen okok miatt emelkedhetnek a kötvénypiaci hozamok, így miért csökken a kötvények árfolyama. Emellett szó lesz azokról a tényezőkről, melyek a jövőbeni kötvénypiaci hozamokat meghatározhatják. Témáink:

• Kötvénypiaci helyzetkép 2023-ban
• A magyar kötvénypiaci helyzetkép
• Milyen okokra vezethető vissza a kötvények hozamemelkedése?
• Melyek a legfontosabb tényezők 2023-ban a kötvénypiacon?

Kötvénypiaci helyzetkép 2023-ban

A heti áttekintő előadásaink során gyakran felmerül a kötvénypiac aktuális helyzete a témáink között. Ennek oka, hogy a fejlett országokban, és elsősorban a kötvénypiacok szempontjából meghatározónak tekinthető amerikai kötvények esetében emelkedő hozamokat láthatunk. Ahogy az alábbi grafikonon is nyomon követhető, a 10 éves lejáratú amerikai államkötvények hozama tovább emelkedett. Történik mindez annak ellenére, hogy a Fed már túl van a kamatemelési hullám jelentős részén, és a jelenlegi piaci várakozások és a Fed aktuális előrejelzése szerint sem várható nagyobb mértékű kamatemelés a közeljövőben.

Forrás: investing.com

Ugyanakkor azt is látni kell, hogy az emelkedő kötvénypiaci hozamok óriási veszteséget okoznak a kötvénypiaci befektetőknek (lásd amerikai bankok realizálatlan veszteségei miatt kialakuló bankcsődöket tavasszal, másrészt pedig a gazdasági média már nagy ütemben gyártja azokat a sztorikat (lásd Bloomberg), melyek lényege, hogy itt a mélypont, és a kötvénypiacon jó lehetőségek várhatók a jövőben.

Ahogy az alábbi képen látható, a kötvénypiaci áresés valóban rendkívüli volt, összevetve más múltbeli esetekkel. Azonban a múltbeli analógiákkal történő összehasonlításnál vegyük figyelembe, hogy a jelenlegi piaci helyzet számos ponton eltér a múltbeli párhuzamoktól.

A magyar kötvénypiaci helyzetkép

Természetesen a magyar kötvénypiacon befektetők sem függetleníthetik magukat a fenti eseményektől, hiszen a fejlett országok magasabb hitelminősítésű, biztonságosabb kötvényein  a növekvő hozam csökkenti a hozamspreadet, a hozamkülönbséget a magyar és fejlett országok kötvényei között. Jól látható az alábbi ábrán, hogy az olcsó pénz korszakában (2020 előtt) a magyar és az amerikai államkötvények hozamkülönbsége 1 százalékpont alatti volt. Sőt olyan rendkívüli anomáliákat is láthattunk, amikor a befektetésre éppen ajánlott magyar kötvények hozama alacsonyabb volt, mint a legjobb minősítésű amerikai államkötvények hozama (negatív spread jelzi ezeket a pontokat.)

Ennek a világnak azonban úgy tűnik, vége, és a magyar eszközök kockázatait árazza a piac, azaz a hozamok jelentős emelkedésen vannak túl, és bár a kormány különböző eszközökkel (kamatsapka a 20 millió forintnál nagyobb betétekre, a befektetési alapok átirányítása a kötvénypiacra) megpróbálta csökkenteni a hozamokat, de az amerikai kötvényhozamok emelkedése ezeket a lépéseket alááshatja. Ezért lényeges tehát a magyar kötvénypiaci befektetők számára is az amerikai események követése.

Forrás: investing.com

Milyen okokra vezethető vissza a kötvények hozamemelkedése?

Gyakran olvashatjuk azt, hogy a kamatemelés, az emelkedő infláció miatt emelkednek a kötvényhozamok, és bár valóban részben ezek a tényezők mozgatják most a kötvénypiaci várakozásokat, de érdemes azt is figyelembe venni, hogy a kötvénypiaci árakat a kereslet, kínálat viszonya határozza meg. A lényeg ezek alapján:

• Ha növekszik a kereslet (több a befektető) egy ország államkötvényei iránt változatlan kínálat mellett (az adósságkibocsátás üteme), akkor a kötvénypiacon csökkennek a hozamok, melynek következtében a kötvények ára emelkedik.
• Ha csökkenő keresletet tapasztalhatunk, akkor a hozamok emelkednek, és ezzel együtt a kötvények ára csökken.
• A kínálati oldalt vizsgálva pedig a növekvő kínálati mennyiség (több adósság piacra kerülése), változatlan kereslet mellett, a hozamok emelkedését okozza, melynek következtében a kötvények ára esik.
• Ha pedig a kínálati oldal csökken, akkor a hozamok is csökkennek és a kötvények ára emelkedik.

Fontos azzal is tisztában lenni, hogy a kötvény hozama és árfolyam között fordított elmozdulás figyelhető meg, melyet a hátralevő lejáratig tartó időszak (duráció) felnagyít. A fentiek tekintetében tehát, ha arra számítunk, hogy a hozamok csökkenni fognak, akkor hosszú lejáratú kötvények vásárlásával jelentős árfolyamnyereségre tehetünk szert. Alapvetően most erről a lehetőségről olvashatunk sztorikat a gazdasági médiában. Természetesen a tovább emelkedő hozamok azt is eredményezik, hogy a korábban megvásárolt kötvények még jobban leértékelődnek. Ezekről az összefüggésekről az alábbi előadáson beszélünk.

Melyek a legfontosabb tényezők 2023-ban a kötvénypiacon?

A fentiek ismeretében nézzük meg, hogy a kötvénypiaci keresletre, kínálatra milyen tényezők gyakorolhatnak hatást a 2023-2024-es évben.

1.  Fed mennyiségi szigorítás

A Fed 2022-ben nemcsak kamatemelésbe kezdett, hanem elkezdődött a mennyiségi szigorítás. A Fed folyamatosan vásárolta az amerikai államkötvényeket, kifejezetten azért, hogy a keresleti oldalt befolyásolva a hozamokat leszorítsa. Most ennek a folyamatnak az ellentétét látjuk, és a Fed közel 100 milliárd dollárnyi értékben csökkenti az időközben 8-9 ezer milliárd dollárra duzzadó mérlegét. A Fed tehát a nála levő, korábban megvett állampapírokból havi 100 milliárd dollárt nem vásárol újra, hagyja, hogy lejárjon az értékpapír. Ez a tendencia a következő hónapokban is folytatódni fog. Az előzetes tervek szerint kb. 2500 milliárd dollárnyi mérlegfőösszeg-csökkentés várható, lásd alábbi kép baseline esetét.

2. Veszélyben a dollár egyeduralma?

Az orosz-ukrán háborút követő eseményekben nyilvánvalóvá vált a világ számára, hogy az amerikai dollárt a politika felhasználja, a jövőben is felhasználhatja a nyugati világrenddel azonosulni nem tudó országok ellen. Ennek jó vagy rossz voltát nem célunk tárgyalni, mindenesetre azt tapasztalhatjuk, hogy a BRICS országok (Brazília, Oroszország, India, Kína, Dél-Afrika) és további országok Argentína, Irán, Szaud-Arábia, Törökország, Venezuela keresik annak a lehetőségét, hogy a valutatartalékot dollártól eltérő eszközökbe vezessék át. Ezek a törekvések egyre szervezettebb tevékenységekben folytatódnak, például 2013-ban létrehozták az IMF alternatíváját (Új Fejlesztési Bank, rövidítve NDB). Az NDB nem titkolt célja, hogy a dollár hegemóniáját megtörje, ahogy erről a bank elnöke nyilatkozott:

„global financial stability, especially in emerging economies, has been hit hard by the weaponized US dollar, the aggressive interest spikes in the United States and the country's rising debt ceiling.” forrás itt

A dollár „fegyverként” történő használatával kapcsolatos cikkünket itt olvashatjátok el. A fenti törekvések eredménye, hogy amíg 1999-ben a valutatartalékok 71 százaléka dollárban volt denominálva 2021-re már 59 százalékra esett vissza az arány (lásd alábbi képen). Értelemszerűen a valutatartalékok jelentős része dollárban denominált államkötvényekben van, azaz a kötvények eladása, a jövőbeni kisebb kereslet, az emelkedő hozamok irányába mutat.

forrás: IMF

3. Banki veszteségek növekedése

Bár most úgy tűnik, hogy a tavaszi bankcsőd-hullám már a múlté, a problémák még mindig ott vannak a háttérben (bankok nagy realizálatlan vesztesége), csak most nem foglalkozik a piac, a média ezzel. Azonban a kiáramló betétek, a likviditásproblémák elhárítása (például a kereskedelmi ingatlanok zuhanó ára miatt) arra kényszeríthetik a bankokat, hogy eladjanak az államkötvényeikből, mert ez az egyetlen, gyors módja a likviditás emelésnek. Igaz, hogy a Fed is létrehozott eszközöket a bankok számára (Bank Term Funding Program), de rendkívül magas kamatok mellett férhetnek hozzá a hitelekhez a bankok. A lényeg tehát, hogy a banki működés, az üzleti környezet romlása, újabb piacra kerülő kötvényeket eredményezhet, míg javuló jövőbeni gazdasági környezet esetén ennek alacsonyabb a valószínűsége.

4. Fiskális stimulusok hatásai

Bár a Fed a monetáris szigorítás útjára lépett, az amerikai kormányzat fiskális stimulusa ellentétes hatással jár. Az idei évben várhatóan 6,3 százalékos GDP arányos költségvetési hiány részben olyan programok, mint a CHIPS és az Inflation Reduction act következményei.

A CHIPS program keretében 280 milliárd dollár kerül elköltésre a hazai chip- és félvezetőgyártás támogatására. Az Inflation Reduction Act pedig egy 663 milliárd dolláros csomag. Mindkét stimulus esetében ugyanazon makrogazdasági hatásokra számíthatunk, azaz gazdasági ösztönzés egy olyan időszakban, amikor a munkaerőpiac rendkívül feszes. Sajnos a keresleti nyomásra kialakuló infláció és a munkaerőpiac között szoros a kapcsolat, és a csökkenő munkanélküliségi ráta emelkedő inflációt eredményez. A növekvő infláció pedig a befektetői várakozásokat befolyásolja, azaz magasabb kötvénypiaci hozamokat várnak el.

5. Növekvő kormányzati adósság

Az Egyesült Államok kormányzati adóssága mára már meghaladja a GDP 100 százalékát, és további adósságnövekedésre számíthatunk. Az ilyen helyzetekben nem ritka, hogy az adós leminősítésre kerül, ahogy ezt láthattunk az Egyesült Államok esetében augusztus hónapban (Fitch leminősítés, lásd itt). Az alacsonyabb hitelminősítés, nagyobb hitelezői kockázatot és magasabb kamatokat eredményez. Emellett a növekvő államadósság azt is eredményezi, hogy a korábbi ütemhez képest nagyobb mennyiségben bocsát ki államadósságot a kormány, azaz a kínálati oldalon bővülést látunk.

Ebben a tekintetben nem véletlen, hogy a hosszú oldalon tapasztalhatunk nagyobb hozamemelkedést, hiszen augusztus óta  a 2-10 éves és a 20, 30 éves lejáratú kötvényekben tapasztalhatunk nagyobb kibocsátást. Például a júliusi 246 milliárd dolláros kibocsátási keret 24 milliárd dollárral (270 milliárd) lett megemelve augusztustól kezdődően. A keretösszeg szeptembertől 281 milliárd dollár havonta. Az alábbi képen egy előrejelzést láthatunk, a havi keretösszeg növelésével összefüggésben.

6. Vártnál jobb gazdasági növekedés

Az Egyesült Államok gazdasága sokkal jobb állapotban van, mint amire előzetesen számítottunk. Az alábbi grafikonon jól látható, hogy a Fed GDP Now szolgáltatása (zöld) az elemzői konszenzust (kék) jelentősen meghaladja, azaz folyamatosan a vártnál jobb makrogazdasági adatok érkeztek az utóbbi hónapokban.

Természetesen nagy a szórás iparágakon belül, hiszen a gyártás, termékfeldolgozás gyakorlatilag recesszióban van 2022 novembere óta, de ezek a szektorok csak az Egyesült Államok teljes foglalkoztatotti állományának a kb. 8 százalékát teszik ki. Emellett problémával küzdenek a kamatérzékeny iparágak is, mint a kereskedelmi ingatlanok, autóipar, építőipar. Ugyanakkor az Egyesült Államok GDP kibocsátásának 78 százalékát a szolgáltatói szektor teszi ki. A szolgáltatói szektor azonban nem annyira érzékeny a kamatváltozásra, de a munkaerő-igényessége magas. Emellett azt tapasztaljuk, hogy a szolgáltatói szektor továbbra is növekszik. Az erőteljes gazdasági növekedés továbbra is feszes munkaerőpiacot, emelkedő béreket eredményez. Az emelkedő bérek gyorsan beárazódnak a szolgáltatások piacánés az inflációra pozitív hatást gyakorolnak. A magasabb infláció tovább magasan maradó kamatokra utalhat, melynek pozitív hatása van a kötvénypiaci hozamokra.

7. Fejlett országok kötvénypiacai

További szempont, hogy mi történik a fejlett országok kötvénypiacán, hogyan alakul ezekben az országokban a monetáris politika. Jó példa erre Japán esete, hiszen a Bank of Japan (BOJ) által alkalmazott hozamgörbe kontroll (YCC) a végéhez közelít (7 év után, nyári bejelentés alapján). Ez például emelkedő japán kötvénypiaci hozamokat eredményezhet, mely más országoktól (főként fejlett országoktól) vonja el a kötvénypiaci keresletet.

8. Vállalati kötvénykibocsátások alakulása

Az emelkedő kamatkörnyezet következtében a vállalati kötvénykibocsátások volumene csökkent, azonban egyre inkább úgy tűnik, hogy a vállalatok kezdenek beletörődni a magas kamatkörnyezetbe és kötvénykibocsátásokba kezdenek. Néhány közelmúltbeli hír:

• T-Mobil US, 2 milliárd dollár
• BHP Hilton 4,75 milliárd dollár
• Philip Morris 2,35 milliárd dollár

A tömegessé váló kötvénykibocsátások ugyanazt a hatást váltják ki, mint, amit az előző bekezdésben megbeszéltünk, azaz befektetőket vonnak el az amerikai állampapírok piacáról.

Összegzés

Talán a fentiekből is látható, hogy mennyire összetett a jövőbeni kötvénypiaci hozamok előrejelzése. Mindenesetre, ha a kötvénypiaci hozamokra szeretnénk spekulálni, véleményem szerint a gazdasági médiában helyet kapó jóslatok helyett a fenti tényezőket próbáljuk mérlegelni, követni.

Ökölszabályként pedig a historikus hozamokból is kiindulhatunk. Ezek alapján a rövid lejáratú kötvények reálhozama átlagosan 0,3 százalék, a jenlegi gazdasági növekedés az Egyesült Államokban 1,8 százalék közelében van. Ez egyúttal azt jelenti, hogy a hosszú lejáratú adósság reálhozama kb. 2 százalék. A nominális hozamokhoz még az inflációt hozzá kell adnunk, amely 2 százalék, ha a fed hosszú távú inflációs célját vesszük alapul, azaz a hosszú lejáratú nominális kötvénypiaci hozamoknak 4 százalék közelében van az egyensúlyi szintje. Persze ha nem vagyunk ennyire optimisták, és magasabb jövőbeni inflációval számolunk, akkor az ideális nominális hozam is magasabb.