A monetáris politika okozza a részvényárak emelkedését?

Számos vizsgálat megerősíti, hogy az elmúlt években jegybankok széles köre által alkalmazott monetáris politika inflációhoz, eszközár-inflációhoz, gazdasági problémákhoz vezet. A témával kapcsolatos új vizsgálat most az amerikai, japán, angol és európai részvénypiacok vonatkozásában tárta fel a jelenség okait, hátterét. Ennek részleteivel foglalkozunk az alábbiakban:

• A nem hagyományos monetáris politika és a gazdasági problémák
• A nem hagyományos monetáris politika következményei
• Miért nem működnek a régen bevált előrejelző eszközök?
• Az output gap sem jelzi a jövőt?
• Egyesült Királyság, Japán, euróövezeti országok

A nem hagyományos monetáris politika és a gazdasági problémák

A 2010-es évet követően jegybankok széles köre kezdte alkalmazni a mennyiség enyhítés (hétköznapi néven pénznyomtatás) technikáját. Ahogy erről korábbi cikkünkben beszéltünk, időközben számos következménye figyelhető meg a nem hagyományos jegybanki technikák körébe sorolható pénznyomtatásnak, mennyiségi enyhítésnek. Többek között az EKB mennyiségi enyhítési programjával párhuzamosan megnőtt a nem produktív banki kölcsönök aránya, és a produktív banki kölcsönök aránya csökkent. Emellett több vizsgálatban is összefüggésbe hozták a pénznyomtatást az eszközárak inflációjával, azaz emelkedő ingatlanpiaci, kötvénypiaci, részvénypiaci árakkal. Továbbá a 2022-es év magas inflációja is bizonyos fokig összefüggésbe hozható a jegybanki pénznyomtatással. Kevésbé ismert azonban a fenti jelenségek mögötti folyamat, és a témával kapcsolatos, Unconventional Monetary Policy and Asset Price Inflation cím alatti vizsgálat a fentiekre talált magyarázatot.

A nem hagyományos monetáris politika következményei

A probléma megértéséhez vegyük elő Friedman és Schwartz (1965) pénzmennyiség-elméletét, mely az alábbi képlet alapján értelmezhető:

MS × V = P × Y

Eszerint a gazdaságban levő pénzmennyiség (MS) és a pénz forgási sebességének szorzata (V) egyenlő az árszínvonal (P) és a gazdasági kibocsátás reálértékének (Y) szorzatával. Egyszerűbben fogalmazva, ha minden mást változatlanul marad, de növeljük a gazdaságban levő pénzmennyiséget, akkor a képet másik oldalán az árak (P) emelkedni fognak. Ha tehát a reál GDP-növekedésnél nagyobb mértékben növekszik a pénzmennyiség, változatlan forgási sebesség mellett, akkor az árszínvonal növekszik, infláció jelenik meg. Az alábbi grafikonon narancssárga színnel látható az Egyesült Államok gazdaságában levő pénzmennyiség (M2) változása a gazdasági kibocsátás, azaz a GDP arányában. A növekvő érték jelzi, hogy a gazdaságban nagyobb mennyiségű pénz került, mint amit a gazdasági növekedés okozott volna. Jól látható, hogy az időszak elején kisebb a görbe meredeksége, egyes esetekben stagnálás látható, majd a 2020 utáni időszakban drasztikus növekedést látunk.

forrás: Pagliardi, Priestley (2024)

A grafikont vizsgálva, feltehetjük a kérdést, hogy miért nem okozott korábban inflációt a pénznyomtatás, miért pont a 2020 utáni időszakban. Ez egyrészt magyarázható azzal, hogy 2020 előtti időszakon többé kevésbé lépést tartott a gazdasági növekedéssel a pénznyomtatás, és a pénz forgási sebessége folyamatosan csökkent, lásd alábbi grafikonon.

Forrás: Fred

A fentiek tehát jól megmagyarázzák az elmúlt 15 évben tapasztalat inflációs folyamatot, illetve az eszközárak alakulására is magyarázatot adnak. Ehhez a monetáris porfólió modellből (Monetary Portfolio Model) kell kiindulni, azaz a likviditási szükséglet és a kockázatkerülési hajlandóság határozza meg, hogy az egyének mekkora mennyiségű pénzt tartanak. Ha pedig a pénzmennyiség növekszik, akkor elmozdulunk az egyensúlyi állapotból, így pénzügyi eszközöket (kötvények, részvények, ingatlan) vásárolnak a befektetők.

A fentebb hivatkozott vizsgálat ezzel együtt ki is tudta mutatni, hogy 2000-2021 közötti időszakon a részvénypiac és az MS/GDP (pénzmennyiség a GDP arányában) között kointegrációs kapcsolat van, azaz a két változó hosszú távon kölcsönhatásban mozog, együtt mozog, annak ellenére, hogy rövid távon kilengések tapasztalhatók. A rövid távú kilengések gyakorlatilag az átmeneti egyensúlytalanságot jelzik a részvénypiac és a gazdaságban levő pénzmennyiség összefüggésében, ahogy ez az alábbi grafikonon is kivehető. Itt jól látható, hogy 2002-2005 között és 2009-2017 időszakában negatív irányú a kilengés (nulla jelöli az egyensúlyi helyzetet), mely magasabb jövőbeni részvénypiaci hozamot jelez előre.

forrás: Pagliardi, Priestley (2024)

A regressziós vizsgálatok azt mutatják, hogy az egyensúlyi helyzettől negatív irányba történő kilengés magasabb jövőbeni hozamot, az egyensúlyi helyzettől pozitív irányba történő kilengés alacsonyabb jövőbeni hozamot jelez előre. A regressziós vizsgálatok alapján az együttható negatív, az összefüggés magyarázóereje 1 hónapos időtávon 4 százalék, 12 hónapos időtávon 30%. Az 1 hónapos időtáv alacsony R² tényezőjéhez tegyük hozzá, hogy a hasonló vizsgálatok, más összefüggések esetében sem találnak ilyen rövid időtávon ennél nagyobb magyarázóerőt.

forrás: Pagliardi, Priestley (2024)

Miért nem működnek a régen bevált előrejelző eszközök?

Az anyagban külön foglalkoztak azzal a problémával is, hogy az olyan ismert előrejelző eszközök, mint a CAPE-ráta, vagy az osztalékhozam miért nem bizonyult megbízhatónak az elmúlt évtizedben. A CAPE-ráta esetében ezt azt jelenti, hogy a részvénypiac értékeltsége magasabb lett, ami alacsonyabb jövőbeni hozamot jelez előre. Mégis azt láthattuk, hogy bár magas lett a CAPE-ráta, de a hozamok nem lettek alacsonyabbak. Az alábbi grafikonon kék színnel a CAPE, narancssárga színnel a következő 7 év hozama látható eltolva, azaz a jelzések közvetlenül összehasonlíthatók. Ebből jól látszik, hogy a 2001 előtti időszakon az alacsonyabb CAPE, magasabb következő 7 éves, a magasabb CAPE, alacsonyabb következő 7 éves hozamot jelzett. A 2001 utáni időszakon, különösen 2008 után, ez az összefüggés felborul, a CAPE magas, és ezzel együtt a részvénypiaci hozamok is magasak.

forrás: Pagliardi, Priestley (2024)

A regressziós vizsgálatok is megerősítik (lásd alábbi táblát), hogy a nem hagyományos monetáris politika időszakában a CAPE (és az osztalékhozam) nem használható a jövőbeni hozam előrejelzésére.

forrás: Pagliardi, Priestley (2024)

Az output gap sem jelzi a jövőt?

A CAPE és az osztalékhozam alapú előrejelzések mellett az ún. output gap alapú hozamelőrejelzés módszerét is megvizsgálták. Az output gap módszerek Cooper és Priestley 2009-es vizsgálataihoz kapcsolódnak. Ebben mutatták ki elsőként, hogy az output gap használható a jövőbeni hozam előrejelzésére. Az output gap mérésének több módja ismert, egyik ezek közül a CBO által meghatározott potenciális GDP és a tényleges GDP közötti különbségből számítható ki. Mindkét GDP adat negyedévente kerül publikálásra. Másik lehetséges módja az output gap mérésének az ipari termelés aktuális adatainak és a hosszú távú trendjének az eltérésein alapul.

A fentiek szerint, ha az output gap növekszik, akkor ez jelzés arra, hogy a jövőbeni gazdasági körülmények javulnak, mely alacsonyabb részvénypiaci kockázattal kapcsolható össze, mely alacsonyabb jövőbeni hozamot eredményez. Ha pedig az output gap csökken, akkor a gazdasági körülmények romlanak, a kockázatok nőnek, így a részvénypiac jövőbeni hozama magasabb lesz.

Az alábbi grafikonon az output gap alapú hozamelőrejelzés látható. Két kiemelt helyzetben az output gap csökkent, mely magasabb jövőbeni hozamot mutatott (y-értéktengelyen leolvasható a jelzett hozam). A vizsgálatok szerint az elmúlt évtizedben is használható maradt az output gap alapú előrejelzés (sárga színnel jelölve a grafikonon).

forrás: Pagliardi, Priestley (2024)

Egyesült Királyság, Japán, euróövezeti országok

A következő grafikonon már az Egyesült Királyság, Japán, euróövezeti országok gazdaságai láthatók. A pénzmennyiség itt is jelentősen megnőtt az elmúlt években.

forrás: Pagliardi, Priestley (2024)

Ezeken a piacokon is megfigyelhető, hogy a részvénypiac és az MS/GDP között időszakonként eltérés alakul ki, mely a jövőbeni hozam előrejelzésére használható, hasonló módon, mint ahogy az Egyesült Államok részvénypiaca esetén megbeszéltük.

forrás: Pagliardi, Priestley (2024)

Összegezve a fentieket. Azt láthatjuk, hogy az elmúlt évtizedekben a pénznyomtatás nagyrészt lépést tartott a gazdasági növekedéssel, illetve az MS/GDP növekedését némiképp kompenzálta a pénz forgási sebességének csökkenése. Ugyanakkor a 2020 utáni időszakban jelentős változás következett be, az MS/GDP nőtt, az infláció megugrott. Ezzel együtt az is kimutatható, hogy a részvénypiac és az MS/GDP között hosszú távon korreláció figyelhető meg, melyben rövid távon eltérések tapasztalhatók. Ezek az eltérések (pozitív és negatív irányúak egyaránt) felhasználhatók a jövőbeni részvénypiaci hozam előrejelzésére. Emellett magyarázatot kaptunk arra, hogy a CAPE és osztalékhozam alapú előrejelzések miért nem működtek az elmúlt évtizedben, illetve azt is láthattuk, hogy az output gap alapú előrejelzést nem érintették a fentiek.