Piotroski F-Score tőzsdestratégia szabályai, eredményei

A Piotroski F-Score egy értékalapú stratégia, mely objektív szabályainak köszönhetően egyszerűen kiszűrhetővé teszi az értékalapú részvényeket. Elsődlegesen az ún. value-trap problémát próbálja kiküszöbölni, azaz az értékalapon olcsó részvények között ott vannak a zsugorodó, csődbe menő társaságok. Az F-Score módszert a Chicagói Egyetem professzora, Joseph Piotroski dolgozta ki még a 2000-es években. A módszer felülteljesíti az amerikai tőzsdeindexet, bár az utóbbi években csökkent a felülteljesítés mértéke. Cikkünkben megbeszéljük a stratégia szabályait, szűrőprogramokat is bemutatok, melyekben megtaláljuk a Piotroski F-Score alapján megfelelő részvényeket. Szó lesz a stratégia mögötti kutatási anyagokról, visszatesztelésekről. Témáink:

• Az értékalapú befektetés legnagyobb problémája
• Mit jelent a value-trap?
• Piotroski F-Score szabályai
• 4 mutató a profitabilitás vizsgálatához
• Likviditás, tőkeáttétel vizsgálata
• Működési hatékonyság szerepe a stratégiában
• Van bizonyíték arra, hogy az F-Score stratégia működik?
• Long-short stratégia alapjai
• Ilyen jó eredményekre számíthatunk a jövőben is?
• Piotroski F-Score vizsgálata 1976-2014 között
• Mi a probléma Piotroski vizsgálatával?

Az értékalapú befektetés legnagyobb problémája

Az értékalapú befektetésről több alkalommal is beszéltünk már itt az oldalunkon. A közel 90 éves módszerek alapjait Benjamin Graham fektette le, aki saját maga is hosszú évtizedeken keresztül felültejesített az értékalapú befektetéssel, de Graham tanítványai közül több is befektetési rekordot tart fent, gondolok itt Warren Buffettre, vagy Walter Schloss eredményeire. Az értékalapú befektetés alapjairól bővebben az alábbi hivatkozásokon tájékozódhatsz, a részletekre ebben a bejegyzésben már nem térünk ki:

• Értékalapú befektetés: Graham 8 elve + 10 szabálya
• Az értékalapú befektetés már NEM működik Graham szerint?

Az értékalapú befektetésnek ugyanakkor van egy nagy problémája: az ún. value-trap.

Mit jelent a value-trap?

A value-trap alapvetően arra a problémára utal, hogy az értékalapon olcsó részvények között nem csak a jó befektetési lehetőségek találhatók meg, hanem ott vannak a zsugorodó, csődbe menő társaságok. Egész egyszerűen azért, mert az értékalapú mutatók egyik tényezője a részvény ára (például P/B, P/E, P/S) vagy a társaság piaci értéke, és számos esetben tapasztalhatjuk azt, hogy egy társaság jövőbeni kilátásai leromlanak, ezt a piac árazza (leesik az árfolyam), de a fundamentumok még nem romlanak el (magas marad a nyereség, árbevétel 1-2 negyedévig). Ez pedig azt eredményezi, hogy értékalapon olcsó lesz a társaság. Később azonban bekövetkezik a fundamentumok romlása, így a társaság eltűnik az értékalapon olcsó társaságok közül úgy, hogy az árfolyama nem emelkedik, azaz többlethozamra sem számíthatnak a befektetők. Joseph Piotroski a fenti problémára kereste a megoldást, azaz az értékalapon, P/B mutató alapján olcsónak tekinthető társaságokat egy pontrendszer alapján sorolta be, és ez a pontrendszer egyértelműen kifejezte a társaságba történő befektetés kockázatát.

Piotroski F-Score szabályai

Joseph Piotroski vizsgálatait egy évtizeddel azután kezdte el, hogy a P/B mutatóról bebizonyosodott, összefüggésben áll a jövőbeni hozammal, azaz az értékalapon olcsó részvények felülteljesítik az értékalapon drága részvényeket. Ez az összefüggés végül bekerült a hatékony piacok elméletével összhangban álló tőkepiaci árfolyamok modelljébe, azaz a CAPM-be.

Piotroski a Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers című munkáját a P/B alapon olcsó részvények vizsgálatával kezdi. Megállapításai között szerepel, hogy az értékalapon olcsó részvények jellemzően az ún. elhanyagolt részvények (érintettük ezt a témát), melyek gyenge hozama annak következménye, hogy a  piaci szereplők túlságosan pesszimisták a részvényekkel kapcsolatban. Piotroski még egy fontos megállapítást tesz: az értékalapon olcsó társaságoknak gyakran vannak anyagi problémái, és ezzel eljutottunk a value-trap problémájához, melyről már fentebb beszéltünk.

Az anyagi problémák úgy nyilvánulnak, mint az alacsony hatékonyság (profit margin alacsony), alacsony profit, gyenge pénztermelő képesség (alacsony cash flow), növekvő adósság, likviditási problémák. Ugyanakkor Piotroski összeállított egy kilenc pontból álló feltételrendszert, mellyel elkülöníthetők a „jó” és „rossz” értékalapú társaságok. Minden egyes feltétel teljesítése 1 pontot ér. Ha a feltételt nem teljesíti a társaság, akkor nulla pontot kap. Eszerint tehát  maximálisan 9 ponttal rendelkeznek a legjobb társaságok. Ez a kilenc szabály három fő kategóriába sorolható be:

• Profitabilitás
• Likviditás, tőkeáttétel vizsgálata
• Működési hatékonyság

4 mutató a profitabilitás vizsgálatához

A profitabilitást négy mutatóval vizsgáljuk:

ROA: A ROA mutató a társaság által termelt nyereség az összes eszköz arányában vizsgálva. Részletesen itt találsz információt a mutatóról. Ha ROA értéke pozitív, akkor 1 pontot kap a társaság. Negatív érték esetén 0 pont.

CFO: Cash Flow From Opertation mutató ha nagyobb. mint a nyereség, akkor 1 pontot kap a társaság, egyébként nulla pont.

Δ ROA: A ROA mutató változása az előző évhez képest. Ha a változás pozitív (ROA növekszik), akkor a társaság 1 pontot kap.

Accrual: Az accruals szintén egy olyan összefüggés, mely kapcsolatba hozható a jövőbeni hozammal. Piotroski vizsgálatában ha CFO>ROA, akkor 1 pont, egyébként nulla pont.

Likviditás, tőkeáttétel vizsgálata

A második kategóriában a likviditást, az adósságot és a saját tőkét vizsgáljuk.

Δ Lever: A társaság hosszú távú adósságának a változása. Ha a hosszú távú adósság és az összes eszköz aránya növekszik, akkor ez negatív jel, így nulla pontot kap a társaság. Ha a Dept/Total Assets mutató csökken, akkor 1 pontot kap a társaság.

Δ Liquid: A likviditás vizsgálatára az ún. current ratiot használjuk (Graham is ezt használta). Ha növekszik az előző évhez képest, akkor 1 pont, ha csökken, akkor 0.

EQ_Offer: Azt vizsgáljuk, hogy a társaság bocsátott-e ki újabb részvényeket, hiszen nem csak adósság útján (Lever alatt vizsgáltuk) lehet tőkét bevonni, hanem részvénykibocsátással is. Ha történt részvénykibocsátás, akkor ez negatív jelzés, azaz nulla pont.

Működési hatékonyság szerepe a stratégiában

Δ Margin: Ezen tényező alatt az ún. gross margint vizsgáljuk az összes eszköz arányában. Részletek itt. Növekvő, azaz javuló Gross Margin/Total Assets mutató esetén 1 pont, csökkenő esetben nulla.

Δ Turn: Az előző időszaki turnover ráta nagyobb, mint a tárgyévben, akkor 1 pont.

A fentiekből látható, hogy az alapvető pénzügyi mutatók szerepelnek a feltételrendszerben. Érdemes ezeknek a működését megérteni, még akkor is, ha egyébként ilyen mélységben nem kell az adatokat elemeznünk, ugyanis több szűrőprogram is a rendelkezésünkre áll, melyekkel szűrhetők a részvények. Például:

• https://www.screener.in/screens/2/Piotroski-Scan/
• https://trendlyne.com/stock-screeners/fundamentals/PITROSKI_F/
• https://www.chartmill.com/documentation/stock-screener/116-Piotroski-F-score-Stock-Screener

Az alábbi grafikonon jól látható, hogy a tőzsdei társaságok többsége átlagos besorolású (4-6 ponttal), és a magas pontértékű társaságok aránya alacsony (9 ponttal rendelkező társaságok 2%), az alacsony pontértékű társaságok aránya is kicsi (2-es pontérték 3%).

Van bizonyíték arra, hogy az F-Score stratégia működik?

Piotroski a szabályrendszer működését részletes statisztikai visszatesztelésekkel támasztotta alá, és 20 éves adatsoron vizsgálta meg a stratégia működését. A végső vizsgálatába 14.043 alacsony P/B mutatóval rendelkező társaság került. Vizsgálataiból egyértelműen kiderül, hogy a részvény F-Score értéke és az egy éves jövőbeni hozama között pozitív kapcsolat figyelhető meg. Az alábbi táblázat egyes soraiban az F-Score értékek, és a hozzájuk tartozó egy éves hozamok láthatók. Eszerint a 9-es F-Score kategóriában levő részvények egy éves hozama 34,1% volt a vizsgálat alatt.

forrás: Value Investing: The Use of Historical Financial Statement...

A fentiek természetesen abszolút hozamok és nem veszik figyelembe a részvénypiac kockázati prémiumát. Értelemszerűen ha a tőzsdeindexszel elérhető hozam magasabb, akkor az egyedi részvények hozama is magasabb lesz. Az alábbi táblázatban már a piaci hozamokkal kiigazított hozamot látjuk. Nullánál kisebb értékek jelzik, hogy az alacsony F-Score értékkel rendelkező társaságok alulteljesítik a tőzsdeindexet. A nullánál nagyobb értékű társaságok felülteljesítenek.

forrás: Value Investing: The Use of Historical Financial Statement...

Piotroski kizárja a size-tényezőt is, azaz nagy piaci kapitalizációjú cégek esetében is megfigyelhető az összefüggés, de mértéke lényegesen kisebb, mint a kis kapitalizációjú cégek esetén.

forrás: Value Investing: The Use of Historical Financial Statement...

Long-short stratégia alapjai

Piotroski a fentiek mellett elkészített egy long-short portfólióból álló visszatesztelést is. Ennek lényege, hogy a 9-es kategóriában levő részvényeket megvásároljuk, a 0 kategóriában szereplő részvényeket shortoljuk (ez történhet dollár semleges, vagy bétasemleges módon). A kinyerhető többlethozamot az alábbi grafikon mutatja. Egyes években 10%-ot meghaladó (y tengelyen 0,1) többlethozam rendkívül nagynak számít a long-short stratégiák világában.

forrás: Value Investing: The Use of Historical Financial Statement...

Ilyen jó eredményekre számíthatunk a jövőben is?

Látható volt a vizsgálatból, hogy több évtizeddel ezelőtti adatokon végezték el a kutatást. Felmerülhet kérdésként, hogy vajon még ma is működik ez a részvénykiválasztási módszer. Piotroski F-Score szabályait számos közelmúltbeli kutatás is vizsgálta. Például 2017-ben jelent meg a The Value in Fundamental Accounting Information cím alatti anyag, melyben kifejezetten a fentiekben tárgyalt pénzügyi mutatók előrejelző képességeit tanulmányozták. Megállapításaik között szerepel, hogy az erős vállalati fundamentumokkal rendelkező társaságokból felépített portfóliók statisztikailag szignifikáns pozitív hozamot generálnak, mely időben változik, azaz nem minden évben egyenletesen nagy, ciklikusságot mutat. Ugyanakkor továbbra sem tisztázott az, hogy ez a többlethozam abnormális hozam is egyúttal, vagy a megnövekedett kockázat következménye.

Eugene Fama is megvizsgálta az F-Score szabályrendszert, és véleménye szerint több magyarázata is lehet a többlethozamnak. Az egyik, hogy a magasabb F-Score értékkel rendelkező társaságok kockázatosabbak, és ez okozza a magasabb jövőbeni hozamot. A másik magyarázatot a félreárazás adja, azaz egész a piaci szereplők hanyagolják ezeket a részvényeket, így olcsók lesznek.

A 2017-es vizsgálat eredményei az alább táblázatban foglalhatók össze. A Full sample oszlopban az összes részvényt vizsgálták. Itt az alacsony F-Score érték 12,72%-os, a magas érték 19,45%-os átlagos következő évi hozammal járt együtt. Az alsó oszlopban látjuk az alacsony és a magas F-Score értékek közötti hozamkülönbséget. A további oszlopokban a részvénypiac 10 részre lett osztva piaci kapitalizáció szerint, azaz a Smallest oszlopban látjuk, hogy az alacsony és magas F-Score társaságok között nagyobb, 7,62% a hozamkülönbség. A nagy kapitalizációjú (largest oszlop) társaságok esetében kisebb a hozamkülönbség (4,29%).

forrás: The Value in Fundamental Accounting Information

Egy másik, 2014-es kutatás már lényegesen kisebb többlethozamot tudott kimutatni Piotroski módszerével. A táblázat bal oldalán a Piotroski által tesztelt időszakon végezték el újra a vizsgálatot. Itt is megfigyelhető, hogy az alacsony F-Score érték alacsony, a magas érték magasabb következő évi hozamot eredményezett. A hozamkülönbség 7,22% volt. Ugyanakkor ha az adatokat kibővítették, és 1976-2007 között vizsgálták (ez 10 évvel több, mint az eredeti vizsgálat), akkor a többlethozam lényegesen kevesebb lett (3,66%).

forrás: Implementability of Trading Strategies Based..

Piotroski F-Score vizsgálata 1976-2014 között

Az Alpha Architect is végzett egy átfogó vizsgálatot, mely már a legújabb adatokat is tartalmazza. Ennek a vizsgálatnak az az előnye, hogy nemcsak a long-short stratégiát, hanem az átlagos befektető számára sokkal jobban kivitelezhető, long-only változatot is visszatesztelte. A stratégia lényege, hogy az F-Score mutatót arra használjuk, hogy az olcsó részvényeket megtaláljuk, azaz sorba rendezzük a részvénypiacot P/B mutató alapján, és a részvények 20%-án, a legolcsóbb részvények körében keressük a magas F-Score értékű társaságokat. A piros görbe mutatja a stratégiával elérhető hozamot (100 dollár induló egyenleggel). Zöld színnel az S&P500 indexbe történő befektetés követhető nyomon. Az eredmények nem vették figyelembe a költségek, adó hatását, tehát a gyakorlatban nem számíthatunk ilyen jó eredményre.

forrás: Alpha Architect

Mi a probléma Piotroski vizsgálatával?

Általánosságban azt lehet mondani, hogy több hasznos összefüggést ismerhettünk meg Piotroski vizsgálatának köszönhetően, azonban a módszer szisztematikus, mechanikus alkalmazása nem feltétlenül jó megoldás. Egyrészt a long-short ügyletek kialakítása problémás és költséges, az átlagos befektető számára nem érhető el. A long-only stratégiák már lényegesen egyszerűbbek, és érdemes lehet összekapcsolni az értékalapon olcsó részvényeket a minőségi tényezőkkel. A minőségi tényezőkre vontatkozóan más vizsgálatok is megerősítették az összefüggést a jövőbeni hozammal.  Ez tehát egy járható út, lásd: Érdemes minőségi részvényeket vásárolni? Quality-Junk stratégia. Ugyanakkor átültetni a szabályrendszert egy mechanikus stratégiába nem biztos, hogy jó öltet, azaz számítsunk arra, hogy az eredmények lényegesen alacsonyabbak lesznek, mint amit Piotroski vizsgálatai alapján várunk.

Beszéltünk már az in sample tesztelések problémájáról és itt is látható, hogy más vizsgálatok, out of sample teszteken már kisebb hozamot mutattak ki.  Felmerülhet a kérdés, hogy miért pont ez a 9 tényező szerepel a pontrendszerben, hiszen ezen kívül még néhány tucat más pénzügyi mutatót is vizsgálhattunk volna. Sajnos az ilyen indokolatlan kiválasztások alapja lehet az is, hogy ezek hozták a legjobb eredményt az in sample adatokon, és ez magyarázza azt, hogy out of sample adatokon miért rosszabbak az eredmények.

A fentieken túl arra is tekintettel kell lennünk, hogy a P/B mutatónak megvannak a hibái, a mai környezetben mondhatni nem a legtökéletesebb mutató, és az elmúlt évtizedben más értékalapú mutatók (P/E, Enterpirse Multiple) jobb eredményt hoztak. Továbbá arra is legyünk tekintettel, hogy a value-prémium ciklikusságot mutat, és az elmúlt évtizedben pont a gyenge hozamok jellemezték a value-részvényeket. Vélhetően ez is összefügghet azzal, hogy az F-Score alapú stratégiák hozama alacsonyabb.