A small-cap részvények éve lesz a 2024?

Az elmúlt hetekben gyakran találkozhattunk azzal a szakértői véleménnyel a gazdasági médiában, hogy az előttünk álló időszak a small-cap részvények felülteljesítéséről szólhat. Emellett a size-prémium jelenségével kapcsolatban tavaly újabb kutatási anyag is megjelent, mely bővítheti a témával kapcsolatos ismereteinket. A téma aktualitására tekintettel megbeszéljük a small-cap részvények hozamával, felülteljesítésével kapcsolatos megfigyeléseket. Témáink:

• Melyek a small-cap részvények?
• A small-cap részvények felülteljesítése
• Size-prémium 1926-2023 között
• Mi a probléma a small-cap részvényekkel?
• Hogyan növelhető a size-prémium?

Melyek a small-cap részvények?

A small-cap részvények alatt az alacsony piaci kapitalizációval rendelkező részvényeket értjük. A legtöbb részvényszűrő programban a 0,5-1 milliárd dolláros piaci kapitalizáció alatti részvények kerülnek ebbe a kategóriába. Emellett megkülönböztetünk még egy ún. microcap kategóriát is, melybe jellemzően a 100 millió dollár alatti piaci kapitalizációjú társaságok találhatók. Ma már számos small-cap tőzsdeindexet, ezeket követő ETF alapot is találunk a piacon, így a befektetők költséghatékonyan érhetik el a small-cap részvényeket.

Az akadémikus kutatások általában nem a fenti értékhatárokhoz kötötten vizsgálják a small-cap részvényeket, hanem a részvénypiacot kapitalizáció szerint csoportosítva, decilisekre bontva a legkisebb kapitalizációval rendelkező decilist értjük alatta, azaz a teljes részvénypiac  legkisebb kapitalizációval rendelkező 10 százaléka tartozik a small-cap kategóriába.

A small-cap részvények felülteljesítése

A small-cap részvények hosszú távon felülteljesítik a large-cap (legnagyobb piaci kapitalizációval rendelkező) részvényeket. Ezt az összefüggést elsőként Rolf Banz 1981-ben mutatta ki 1936-1975 közötti időszakon amerikai részvények körében. Banz eredeti vizsgálatában az alacsony kapitalizációjú részvények átlagosan havi 0,16 százalékponttal (évi 1,92 százalékpont) teljesítették felül a legnagyobb kapitalizációjú részvényeket. Azóta az eredeti vizsgálatot számos tőzsdén, időszakon elvégezték, és sok esetben a small-cap részvények felülteljesítését állapították meg. A megfigyelésre nincs kockázatalapú magyarázat (szórás, béta), így 1993-ban Eugene Fama kiegészítette a CAPM-et a fenti összefüggéssel Small Minus Big (SMB) néven. 1993-ig tehát egy portfólió/részvény hozamát mindössze a bétával (kockázattal) írták le, de ahogy az alábbi képletből kiderül, 1993 óta az SMB, és mellette a value (HML) is bekerült a modellbe. A következő sorban a fama-french három tényezős modellt láthatjuk:

​ER_i​=Rf​+β_i​(ERm​−Rf​)+SMB+HML

A size-anomaly, vagy size-prémium lényege tehát az, hogy hosszú távon az alacsony piaci kapitalizáció abnormális hozamot (kockázattal nem magyarázható többlethozamot), felülteljesítést eredményez a tőzsdeindexhez és a large-cap részvényekhez képest.

Size-prémium 1926-2023 között

Kenneth French professzor adatbázisát felhasználva elkészítettem a size-pémium éves változását szemléltető grafikont 1926-2023 között. Ahogy az alábbi képen látjuk, a pozitív hozamok azt jelzik, hogy a small-cap részvények felülteljesítették a large-cap részvényeket. A legnagyobb felülteljesítést 1967-ben mérhettük. Ebben az évben a small-cap részvények hozama 50,49 százalékponttal magasabb lett, mint a large-cap részvények hozama. A legkisebb értéket 1929-ben (-30,7 százalékpont) láthattuk.

A size-prémium átlagos értéke 1927-2023 közötti időszakon évi 2,78 százalék volt, és a vizsgált 97 évből 50 évben volt pozitív. Ha az anomália felfedezése utáni (1981-től) időszakot nézzük, akkor a size-prémium átlagosan 0,4 százalékpont felülteljesítést eredményezett, 2000-2023 közötti időszakon 1,62 százalékpont a felülteljesítés. Az aktuális adatokat vizsgálva a size-prémium az utóbbi három évben negatív volt, de ilyen időszakok a múltban is előfordultak.

Év	SMB (%)
2018	-3,16
2019	-6,14
2020	13,18
2021	-3,89
2022	-6,95
2023	-9,44

A fenti táblázatban részben megtaláljuk annak okát, hogy miért várják elemzők a small-cap felülteljesítését. Három éven keresztüli negatív size-prémium szokatlanul hosszúnak tűnik. A másik okot az értékeltségben találjuk meg, ugyanis előremutató nyereségadatokkal vizsgálva a korábbi évekhez képest olcsóbbnak tűnnek a small-cap részvények. Hangsúlyoznám a fentiek nem a cikk írójának az előrejelzései, hanem összegzése a médiában megjelenő szakértői állásfoglalásoknak (lásd itt és itt).  

Mi a probléma a small-cap részvényekkel?

A fentiekből körvonalazódhat az olvasó számára, hogy a small-cap részvények size-prémiuma csak hosszú távon nyerhető ki a piacból, és még hosszú távon is jelentős szórást tapasztalhatunk a kinyerhető többlethozamban. Továbbá számos fentebb nem részletezett vizsgálat nem tudta kimutatni a size-prémiumot más tőzsdéken. Emiatt az akadémikus kutatásokból sokkal inkább az a kép körvonalazódik, hogy a feltételek nélküli size-prémium nem ad gazdasági értelemben jelentős többlethozamot. Ez nemcsak az Egyesült Államok részvénypiacán, de a fejlett országok (DPExUS), a fejlődő országok (Emergint), az európai részvénypiacok (Europe), a japán (Japan) és az ázsiai (APExJapan) piacok esetében is igaz. Az alábbi képen 1990-2019 közötti időszak átlagos havi size-prémiuma látható.

forrás: Two faces of the size effect

Ugyanakkor több vizsgálat is magasabb eredményt ért el azzal, hogy további feltételeket fogalmazott meg a size-prémium kinyerésével kapcsolatban. Nézzük ezeket.

Hogyan növelhető a size-prémium?

Banz 1981-es vizsgálatát követő években két másik kutatás is megállapította, hogy a size-prémium keletkezésében nagy szerepe van a január-effektusnak, azaz az alacsony piaci kapitalizációval rendelkező részvények többlethozamának nagy része januárban keletkezik, és ha kivesszük a január hónapot, akkor gyakorlatilag eltűnik a prémium. A témával összefüggésben az utolsó vizsgálatot 1989-ben végezték el. Ugyanakkor egy 2019-es vizsgálat is megerősítette, hogy a feltételek nélküli size-prémium eltűnt a piacon, de statisztikailag szignifikánsan pozitív az üzleti ciklusok mélypontját (NBER Trough, lásd itt).

forrás: Why has the size effect disappeared?

A size-prémium témáját más irányból megközelítő kutatók azt figyelték meg, hogy ha kivesszük a microcap részvényeket a vizsgálatból, akkor a size-prémium eltűnik, azaz valószínűleg a legkisebb piaci kapitalizációval rendelkező részvények felelősek a keletkező többlethozamért. Clifford Asness és csapatának vizsgálatról pedig már korábbi cikkemben is beszámoltam. Eszerint, ha a small-cap részvények kiválasztása során a quality (minőségi részvény) szempontokat is figyelembe vesszük, akkor kimutatható a size-prémium. Tehát a minőségi, jövedelmező small-cap részvények teljesítenek felül.

A témában megjelenő legutolsó tanulmány a fentieket további megfigyelésekkel egészítette ki.  A szerzők abból indultak ki, hogy a small-cap részvények piacát kevesebb elemző követi, nehéz információhoz jutni, nagyobb az információval kapcsolatos bizonytalanság, ezért a small-cap részvényekbe lassabban épülnek be az új információk. Ha a piacot negatív sokk éri, akkor a small-cap részvények piacán a hírek lassabban árazódnak, így ezekben az időszakokban alulteljesítenek a small-cap részvények, a large cap részvények felülteljesítenek. Mivel a hírek kifejeződnek az árakban, ezért a piaci reakciók vizsgálatához az előző időszak hozamait célszerű vizsgálni. A szerzők definíciója szerint, eladási szignált (Down jelölés) akkor kapunk, amikor a size-prémium negatív, azaz a large-cap részvények teljesítenek felül. Ezekben az időszakokban a largecap és a small-cap részvények hozama is negatív. Ezzel szemben a vételi szignál (Up jelölés) időszakában, mindkét eszközosztály hozama pozitív és ezek az időszakok együtt járnak a pozitív size-prémiummal. Elkülöníthetünk egy bizonytalansággal (uncertain jelölés) járó időszakot is, amikor a két eszközosztály hozama ellentmondásos (egyik pozitív, másik negatív). Ilyen esetekben arra számítunk, hogy a size-prémium nulla. Fontos látni, hogy itt nem éves, hanem havi vizsgálatról van szó. A cikk első felében szereplő grafikonon évesítve mutattam be a size-prémiumot.

Az alábbi táblázatban látható a vizsgálat eredménye. Q1 alatt a small-cap részvények átlagos havi hozama, Q10 alatt a large cap részvények hozama követhető. Az SMB jelzi a hozamkülönbséget, azaz a size-prémiumot. 1982-2019 közötti időszakon a feltételek nélküli size-prémium átlagos havi értéke 0,01 százalék volt. Ha a vételi szignál időszakát vizsgáljuk, akkor az átlagos havi hozam 0,74%, azaz 0,74 százalékponttal felülteljesítettek a small-cap részvények. Ez 12 hónapos időszakon 8,88 százalékpont felülteljesítést eredményezett. Az eladási szignál időszakában a size-prémium erősen negatív (havi 1,18 százalékpont), azaz a large-cap részvények teljesítenek felül. Az ellentmondásos időszakokban a size-prémium nulla közeli (-0,11%).

forrás: Two faces of the size effect

A fenti eredményeket akkor is ki tudjuk mutatni, ha a január-effektus hatását kiszűrjük, azaz február-december közötti adatokon is megfigyelhető a fenti jelenség. Megfigyelhető akkor is, ha a microcap részvényeket kivesszük a small-cap részvényekből, akkor is ha nemcsak minőségi small-cap részvényeket vizsgálunk, és a nemzetközi piacokon is kimutatható. A fentiekben nem tértem ki a vételi, eladási szignálok pontos előállítására. A témával kapcsolatban érdeklődők számára javasolt az eredeti tanulmányból kiindulni. A vizsgálatban költségeket nem vettek figyelembe.

Összegezve a fentieket. A tárgyalt tanulmányok abban a kérdésben nem adnak sok útmutatást, hogy mi lesz az előttünk álló hónapokban a small-cap részvényekkel. Ugyanakkor láthattuk, hogy a feltételek nélküli size-prémium gazdasági értelemben elhanyagolható, de további fetételekkel (például minőségi szempontok, időzítés) a size-prémium mértéke növelhető.