A stablecoinok a hagyományos pénzügyi rendszert is veszélyeztetik?

A New York-i Fed nemrég publikált egy vizsgálatot a pénzpiaci alapok ls a stablecoinok krízishelyzetekben betöltött szerepéről. Cikkünkben ennek a tanulmánynak a részleteit beszéljük meg. Témáink:

• Mire jó a biztonsági menedék?
• A stablecoin, mint biztonsági menedék
• A pénzpiaci alap, mint biztonsági menedék
• Mi a különbség a pénzpiaci alap és a stablecoin között?
• Hogyan reagálnak a stablecoinok a krízisekre?
• A pénzpiaci alapok és a stablecoinok kockázatai

Mire jó a biztonsági menedék?

A kockázatos befektetési eszközök piacán időről időre bekövetkeznek olyan események, melyek során a befektetési eszköz árazásában jelentős visszaesés történik. Ezt láthattunk a koronavírus járvány kezdetén, amikor a tőzsdék meredek zuhanásba kezdtek, de a 2023-as év elején az amerikai bankcsődök időszakában is ilyen helyzet alakult ki. Ezekben az időszakokban azt figyelhetjük meg, hogy a kockázatos eszközökből kiáramlik, a biztonságosnak vélt eszközökbe pedig beáramlik a tőke.  A fentiek tehát azt jelentik, hogy egy kockázatos eszköz piacán bekövetkező események pozitív vagy negatív módon, de átterjednek más befektetési eszközökre. Ezeket a lépéseket a befektetők, tőzsdei kereskedők jellemzően nyomon követik, hiszen a kockázatmentes eszközökbe irányuló pénzáramlásnak van némi előrejelző szerepe. A kockázatmentes eszközök az esetek többségében a pénzpiaci befektetési alapokat (money market fund) jelentik, de az elmúlt években a kriptopiacon elérhető stablecoinok is hasonló funkciókat vettek fel. Ugyanakkor látni kell azt, hogy mind a pénzpiaci alapok, mind a stablecoinokon belül kategóriákat különíthetünk el, melyek eltérően töltik be a biztonsági menedék funkciójukat. Erre fókuszált a Runs and Flights to Safety: Are Stablecoins the New Money Market Funds? cím alatt elérhető, a New York-i Fed által készített tanulmány.

A stablecoin, mint biztonsági menedék

A stablecoinok a digitális formái a magánpénznek, ahol a kibocsátó egy magántársaság (ez lehet akár egy kft, egy ltd, Inc, és egy offshore országban például Kajmán-szigeteken bejegyzett társaság is). Ez a kibocsátó magántársaság vállalja azt, hogy a nála elhelyezett befizetésekért a magánpénz valutájában kifizeti az ügyfelet. Bár a magánpénz kifejezésből arra gondolhatunk, hogy a kibocsátásuk szabályozott, a stablecoinok világában nincs komoly szabályozás. Mindenesetre a folyamat úgy működik, hogy az ügyfél befizeti a fiat pénzt (valódi dollárt, eurót, más devizát) a stablecoint kibocsátó társaság számlájára, aki ezért kiállít egy igazolást arról, hogy az adott magánpénzből rendelkezik az ügyfél valamekkora mennyiséggel. Legtöbbször 1:1 a váltási arány, azaz az egyik ismert stablecoin példáját, a tethert (jelölése: USDT) alapul véve ez azt jelenti, hogy befizetünk a tether stablecoin kibocsátójának 100 dollárt, és cserébe 100 dollár USDT kapunk. Eladjuk a valódi dollárunkat, és helyette 100 tetherünk lesz, mely egy stablecoin. A legtöbb stablecoin kibocsátó arra is ígéretet vállal, hogy a stablecoin visszaváltható nála, azaz ismét valódi dollárhoz, fiat pénzhez juthatunk. Emellett arra is ígéretet kapunk, hogy a kibocsátott stablecoinok valamilyen valódi eszközzel (fiat pénz, államkötvények, arany, egyéb értékpapírok) fedezve vannak. Példánknál maradva ez azt jelentené, hogy a befizetett 100 dollárt a társaság rövid lejáratú amerikai államkötvényben tartja.

A stablecoinoknak alapvetően három típusa van. Ezek az alábbiak:

• hagyományos pénzügyi eszköz adja a fedezetet,
• kriptoeszköz biztosítja a fedezetet,
• algoritmus biztosítja az értékét.

A hagyományos pénzügyi eszközökön alapuló stablecoinok a klasszikus változatnak tekinthető, hiszen ebben az esetben egy fiat deviza, egy hagyományos befektetési eszköz értéke garantálja a stablecoin értékét. Ebben a kategóriában dollár és nem dollár alapú fiat devizákat különítünk el. Például a Binance USD (BUSD), a Pax Dollar (USDP), a Gemini Dollar (GUSD) mind olyan stablecoinok, melyek mögött kizárólag dollár fedezet van. De például a Tether (USDT) már nem sorolható ebben a kategóriába, mert a dollár fedezet mellett más eszközök is vannak a portfólióban.

A kriptoeszközök is biztosíthatják a fedezetet egy stablecoin mögött. Erre példa a Dai (DA), a Magic Internet Money (MIM), a Liquity USD (LUSD). A harmadik kategóriában pedig azokat a stablecoinokat találjuk, melyek értékét egy algoritmus biztosítja. Erre jó kísérlet volt a Terra, mely időközben értéktelenné vált (itt beszéltünk róla), de a kísérletező kedvűek további stablecoinokat találnak ebben a kategóriában, például Frax (FRAX) Decentralized USD (USDD). Az alábbi grafikonon jól látható, hogy a stablecoinokba néhány év leforgása alatt dollármilliárdok áramoltak.

A pénzpiaci alap, mint biztonsági menedék

A pénzpiaci alapok gyakorlatilag nyíltvégű befektetési alapok, melyek itthon is elérhetők a befektetők számára, de természetesen a piaci folyamatok követéséhez az amerikai pénzpiaci alapokat használjuk (lásd itt). A pénzpiaci alapoknak három típusát különíthetjük el. Az első kategória a government funds név alatt található. Ezek az alapok kizárólag az amerikai állam által kibocsátott kötvényekbe fektetnek be. A második kategória az ún. prime funds, melyek az államkötvények mellett további kötvényekbe is befektetnek, és a tax-exempt alapok elsődlegesen önkormányzatok, tagállamok által kibocsátott kötvényeket tartanak a portfólióban. Jól látszik az alábbi képen, hogy a pénzpiaci alapokban nagyságrendekkel nagyobb vagyon van, mint a stablecoinokban (5000 milliárd szemben a 150 milliárddal), és a kategórián belül a govermment funds a meghatározó.

Mi a különbség a pénzpiaci alap és a stablecoin között?

Fontos tekintettel lenni arra, hogy a pénzpiaci alapok az Amerikai Értékpapírfelügyelet (SEC) által szabályozott termékek, míg a stabelcoinok nincsenek felügyelet, sem szabályozás alatt. További különbség, hogy a pénzpiaci alapokat jellemzően nagy bankok, alapkezelők kezelik, ezzel szemben a stablecoinok kibocsátása kisebb pénzügyi vállalkozásokhoz, és nem bankokhoz köthetők. Az ügyfélkörben is jelentős eltérések figyelhetők meg, hiszen amíg a pénzpiaci alap az intézményi befektetők, a hagyományos befektetők eszköze, addig a stablecoinok jellemzően a kriptopiacon kereskedő kisbefektetők eszköze. További különbségeket pedig abban találunk, hogy milyen módon reagálnak a krízishelyzetekre ezek a befektetési eszközök.

A pénzpiaci alapok viselkedése válságok, krízisek során

Jól látható az alábbi grafikonon, hogy a 2008-2009-es gazdasági válságot követően nőt a pénzpiaci alapokban befektetett pénzmennyiség, és elsődlegesen a government típusú alapokba áramlott a tőke.

Hasonló helyzetet tapasztalhatunk a 2020-as évben a koronavírus járvány kitörését követően. A grafikonon látható, hogy az első időszakban napi 60-90 milliárd dollárnyi vagyon áramlik a government típusú pénzpiaci alapokba, de a prime alapokból kiáramlás figyelhető meg. Ebben az időszakban a tőzsdéken jelentős visszaesést figyelhettünk meg, ahogy a 2008-as események során is, azaz a pénzpiaci alapok, különösen a government típusú, valóban ellátja a biztonsági menedék funkcióját, a befektetők safe haven eszközként tekintenek rá.

Hogyan reagálnak a stablecoinok a krízisekre?

A fent hivatkozott vizsgálatban 12 stablecoint vizsgáltak meg a piac krízisek során. Ebben az értelemben a piaci krízisek a kriptopiac első számú valutájának, a bitcoinnak a turbulens visszaeséseivel (az összes eset azon 5 százaléka, amikor a legkisebb volt a napi hozam) lettek definiálva. Ezeket az eseményeket a piros függőleges vonalak jelzik az alábbi ábrán.

A következő ábrából pedig az derül ki, hogy elsősorban a hagyományos stablecoinok, és azon belül is azok, melyek kizárólag dolláralapú eszközöket tartanak, tekinthetők biztonsági menedéknek. Ezekben a stablecoinokba tapasztalhatunk pénzbeáramlást. Az összes eset átlagát a kék görbe, míg a szaggatott vonalak az esetek 95 százalékát fedik le.

A rendszerszintű problémákat sejtető események (mint a Terra összeomlása) során gyakorlatilag mindegyik stablecoinból kiáramlás figyelhető meg, de a dolláralapú stable coinok esetében ezek a hatások rövid távúak (lásd alábbi kép kék görbéje).

A következő grafikonon azt láthatjuk, hogy a 2023-as amerikai bankcsődök időszakában a dolláralapú stablecoinokból pénzkiáramlás, míg a nemcsak dollár eszközöket tartó hagyományos stablecoinokba pénzbeáramlás történik. A befektetők tehát jól felmérték a kockázat forrását (amerikai bankok).

A pénzpiaci alapok és a stablecoinok kockázatai

A hagyományos befektetési alapok világában jól ismert az az összefüggés, hogy a pénzpiaci alap nettó vagyona (NAV, net asset value, azaz az eszközeinek értéke) és a befektetői pénzáramlás között negatív a kapcsolat. Ezen összefüggés azon alapul, hogy az amerikai pénzpiaci alapoknak 1 dolláron van rögzítve az egy jegyre jutó nettó eszközértéke, azaz az ára (hozamok, kamatok kifizetésre kerülnek). Ez a rögzítés gyakorlatilag tőkegaranciát jelent. Ugyanakkor időszakonként felmerülnek olyan események, amikor az alap vagyona csökken (például a rövid kötvényeken árfolyamveszteség lép fel), így a NAV 1 dollár alá csökkenhet. A gyakorlatban ha egy pénzpiaci alap ára 0,995 dollárra csökken, akkor a tőkekiáramlás elindul és felgyorsul, további NAV csökkenést eredményezve (ezt nevezzük break the buck eseménynek). Ilyen események zajlottak le a Reserve Primary Fund piacán 2008. szeptemberében, amikor a Lehman Brothers csődbe ment. Az értéktelenné váló Lehman-kötvények miatt a Reserve Primary Fund eszközértéke 1 dollárról 0,97 dollárra csökkent. Ennek hatására óriási tőkekivonás kezdődött az alapból (egy délután alatt kivonták a vagyon 25 százalékát, a következő napra a teljes vagyon felét), de az események átterjedtek más pénzpiaci alapokra, így az Egyesült Államok kormányzata kénytelen volt a tranzakciókat leállítani, és garanciát vállalni a pénzpiaci alapok 1 dolláros árára.

A fenti hatás nem tisztázott a stablecoinok esetében, de a hivatkozott vizsgálat szerint a stablecoinok dollárhoz rögzített értékében bekövetkező csökkenés ugyanúgy tőkekiáramlást eredményez, mint a pénzpiaci alapok esetében. A tőkekiáramlás akkor gyorsul fel, ha 1 centet meghaladó értékcsökkenés következik be a rögzített értékhez képest. Például a tether (USDT) árfolyama a dollárhoz van rögzítve, így 1 USDT egyenlő 1 amerikai dollárral. Ha azonban az árfolyam az 1 dolláros értékről 0,99 dollárra esik, akkor felgyorsul a tőkekiáramlás. Az alábbi képen a tether 1 dolláros árfolyama látható (az időszak végén a Terra csőd). A Terra csőddel járó turbulens események hatására a piacon a tether árfolyama 0,996 dollárra esik vissza. Ebben a helyzetben 1 tether dollár csak 0,996 dollárt ért a piacon.

forrás: https://coinmarketcap.com/currencies/tether/

Összegezve a fentieket, azt láthatjuk, hogy a pénzpiaci alapokra a befektetők biztonsági menedékként tekintenek, és turbulenciák idején beáramlás figyelhető meg. Látható az is, hogy nagyrészt a government típusú alapok rendelkeznek biztonsági menedék funkcióval. Ezek az adatok értékesek lehetnek a piacot követő befektetők számára (lásd ici.org adatbázisával kapcsolatos cikkünket). A kirptopiacon hasonló szerepet töltenek be stablecoinok, de elsődlegesen a hagyományos devizákkal fedezett, és azon belül is a kizárólag dollár eszközökkel fedezett stablecoinoknak van biztonsági menedék funkciója.

A fenti vizsgálat további fontos megállapítása, hogy ha a stablecoin 1 dollárhoz rögzített árában 1 centet (0,99 centre esik az 1 dollárra rögzített ár) meghaladó esés következik be, akkor felgyorsul a kiáramlás a stablecoinból. Ezért a tanulmány szerzői a stablecoinokat sebezhetőnek, kockázatosnak tartják a széles kriptopiacra kiterjedő stresszhatások eseményeivel összefüggésben. Ráadásul a stablecoinok összekapcsolják a kriptopiacot a hagyományos pénzpiaccal, így ha stabelcoinokban levő vagyon nagyobb lesz a távoli jövőben, akkor a kriptopiac kockázatai átterjedhetnek a hagyományos pénzügyi rendszerre. Ehhez tegyük hozzá, hogy a jelenleg 100 milliárd dolláros piaci kapitalizáció jelentéktelennek tekinthető ebben az értelemben.