Van összefüggés a kibocsátási rés és a részvénypiaci hozamok között

Cikkünkben a kibocsátási rés (output gap) és a részvénypiac jövőbeni hozama közötti kapcsolatot feltáró tanulmányok részleteit beszéljük meg. A témával kapcsolatos új vizsgálat arra mutatott rá, hogy ellentétben számos korábbi előrejelző eszközzel, a kibocsátási gap hatékonyságát nem rontotta az elmúlt években alkalmazott nem hagyományos monetáris politika. Témáink:

• Mi az az output gap, kibocsátási rés?
• A kibocsátási rés és a részvénypiac kapcsolata

Mi az az output gap, kibocsátási rés?

A kibocsátási rés (output gap) egy makrogazdasági mutató, amely a gazdaság tényleges kibocsátása és potenciális kibocsátása közti különbséget méri. A potenciális kibocsátás az a maximális mennyiségű árucikk és szolgáltatás, amelyet egy gazdaság ki tud termelni, amikor a leghatékonyabban, azaz teljes kapacitáson működik. A potenciális kibocsátás nem mérhető pontosan, különböző modellek segítségével becsülhető. Fejlett országokban rendszerint léteznek is ilyen becslések, ahogy például az Egyesült Államokban a CBO (Congressional Budget Office) készíti el a jövőre vonatkozó potenciális GDP becslését. A pontos módszertant a CBO Macroecnonomic Analysis 2001 cím alatti anyaga tartalmazza. Az alábbi képen kék görbével látható a potenciális GDP alakulása, melyet a Fed adatbázisában itt érünk el. Ehhez a grafikonhoz adtam hozzá a reál GDP görbéjét (piros színnel), melyet önálló itt találunk. A két görbe közötti különbség adja a kibocsátási rést.

Az alábbi képen az elmúlt néhány évtized változása követhető nyomon. Azokban az időszakokban, amikor a reál GDP (piros) a potenciális GDP (kék) alatt van, az amerikai gazdaság a lehetséges maximális szinthez képest rosszabbul, fordított esetben jobban teljesít. Érdemes megfigyelni, hogy a recessziókat (szürke sávok) megelőző időszakokban az output gap pozitív, azaz a gazdaság az aktuális lehetőségekhez képest jobban növekszik (mely tartósan nem fenntartható). Ezzel szemben a recessziók alatt az output gap negatív lesz.

A kibocsátási rés és a részvénypiac kapcsolata

Az output gap általános elméleti jelzése tehát, hogy a növekvő rés jó gazdasági környezetet jelez előre, melynek következtében a fogyasztás marginális haszna csökken (így a gazdasági aktivitás is), ahogy a kockázat is csökken, mely alacsonyabb részvénypiaci hozamot jelez előre. Ezzel szemben a csökkenő output gap a rossz gazdasági kilátásokat jelzi előre, mely magasabb fogyasztásból származó hasznossággal, megnövekedett kockázattal, így magasabb részvénypiaci hozammal jár együtt.

Az elméleti jelzések mellett empirikus vizsgálatok is megerősítik a kapcsolatot a kibocsátási rés és a részvénypiac között. Az első átfogó vizsgált Cooper és Priestley (2009) nevéhez fűződik, akik a GDP kibocsátási rés mellett, a készletek növekedése, az ipari termelés, a társasági nyereségek alapján is kimutatták a kibocsátási rést. A kibocsátási rés kimutatása a GDP esetében a CBO potenciális GDP viszonyában történt (lásd fenti ábrák), de a többi mutató esetében a hosszú távú trendhez mért eltéréseket vizsgálták, például az ipari termelés aktuális szintje a hosszú távú trend alatt vagy fölött helyezkedik el. Gyakorlatilag mindegyik kibocsátási rés mutató megerősíti, hogy erős prociklikus jellegű változókról van szó, és erős, robusztus kapcsolat van az üzleti ciklus és az output gap között. Eszerint a kibocsátási rés jellemzően a nagy gazdasági növekedés, a ciklus csúcsán magas, majd a recessziók időszakában alacsony. Az alábbi képen már csak a kibocsátási rés látható.

forrás: Cooper és Priestley (2009)

Cooper és Priestley regressziós vizsgálatukban 1948-2005 közötti időszakon negatív kapcsolatot mutatott ki a kibocsátási rés és a 24-60 hónapos részvénypiaci hozamok között. Ahogy a táblázatból kiderül, a negatív kapcsolat nemcsak az Egyesült Államokban (CRSP sor), hanem a kanadai, francia, német, olasz, japán, angol részvénypiacokon is kimutatható. Az összefüggés magyarázóereje 2-24% között változik (ennek magyarázata itt).

forrás: Cooper és Priestley (2009)

Cooper és Priestley munkáját 10 évvel később egy újabb vizsgálat megerősítette. Ebben az anyagban 1970-2016 közötti időszakon a G7 országok gazdaságának és részvénypiacának összefüggését vizsgálták. Az alábbi grafikonon látható a kibocsátási rés és a szürke területek a recessziókat jelölik.

Forrás: Atanasov (2018)

A következő táblázat pedig különböző részvénypiaci régiók vonatkozásában mutatja be az output gap és a részvénypiaci hozamok közötti negatív kapcsolatot (β jelölt oszlopok). Az összefüggés magyarázóereje itt is számottevő (lásd R² oszlopok), és lényegesen nem változik a magyarázóerő, sem a jelzés iránya akkor sem, ha a negyedéveket külön vizsgáljuk (Q1-Q4).

Forrás: Atanasov (2018)

Összességében azt láthatjuk, hogy a makrogazdasági fundamentumok fontos elemét képezik az eszközáraknak, és a kibocsátási rés az amerikai és a fejlett országok részvénypiacain is bizonyos mértékig előrejelzi a jövőbeni hozamot. Elsődlegesen a magas output gap alacsonyabb, az alacsony output gap magasabb részvénypiaci hozamot jelez. A fenti vizsgálat megállapításai között szerepel, hogy az output gap egy szórásnyi csökkenése  8,5 százalékpontnyi hozamnövekedést eredményez a globális részvénypiacokon a következő évben. Eszerint tehát az output gap drasztikus változása (negatív és pozitív) mutatkozhat meg leginkább a következő év hozamaiban.

A fentieket kiegészíthetjük egy korábbi vizsgálattal (itt beszéltünk róla), mely arra mutatott rá, hogy különböző hozam-előrejelző módszerek (például CAPE és osztalékhozam) nem adnak pontos jelzést a nem hagyományos monetáris politika (mennyiségi enyhítés, pénznyomtatás) időszakában, ugyanakkor az output gap jelzéseinek hatását ezek a fejlemények nem csökkentették.

A kibocsátási rés egyúttal a mean reversion jelenségének fontosságára is rávilágít, azaz a gazdasági élet területén a visszatérés az átlaghoz egy gyakori, minden területen megfigyelhető jelenség. Például a tőzsdei társaságok, iparágak nyereségnövekedése időszakosan az iparági átlagot meghaladó, majd átlag alatti. A tőzsdei társaságok körében a tartós nyereségnövekedés (persistence of growth témáról bővebben itt) jelensége nem létezik. Ahogy pedig a kibocsátási rés mutatja, rövid távon lehetséges a potenciális szintnél nagyobb mértékben növekedni, de ezt követően alacsonyabb vagy negatív gazdasági növekedéssel visszatérünk az átlaghoz.