Hogyan érdemes követni a cégvezetők részvényvásárlásait?

A cégvezetők, döntéshozók részvényvásárlási ügyletei régóta vizsgálatok tárgyát képezik, ugyanis ezek a tranzakciók képesek bizonyos fokig megjósolni a részvények jövőbeni hozamát. Ugyanakkor a bennfentes tranzakciók között (szándékukat tekintve) különbséget tehetünk, és a legújabb tanulmányok arra mutatnak rá, hogy a rutinszerű részvényvásárlások kizárásával, kizárólag az opportunista bennfentes vásárlásokra történő fókuszálással pontosabban lehet meghatározni a jövőbeni ármozgást. Cikkünkben tehát arra fókuszálunk, hogyan lehetséges az opportunista és a rutinszerű bennfentes ügyleteket szétválasztani. Témáink:

• A bennfentes ügyletkötések többletinformációt hordoznak
• Mit tudunk a bennfentes ügyletekről?
• Opportunista és rutinszerű bennfentes tranzakciók
• Példa a bennfentesek elkülönítésére
• Az opportunista ügyletkötések előrejelző képessége jobb

A bennfentes ügyletkötések többletinformációt hordoznak

A részvénypiacon gyakorlatilag egyetlen olyan csoport van, mely képes a felülteljesítésre. Ez a csoport a bennfentes kereskedők csoportja. A meglepőnek tűnő állításomat számos tanulmány (lentebb részletezett) alátámasztja, azaz az átlagos bennfentes felülteljesít.  Ezzel szemben az átlagos retail trader veszteséges, az átlagos kisbefektető alulteljesíti a tőzsdeindexet, a befektetési alapok 90 százaléka 10-20 éves időtávon vizsgálva alulteljesíti a referencia indexet, az átlagos hedge fund eredménye a diszkont-kincstárjegyek hozamával vethető össze, a szakértők kétharmadának 50 százalék alatti a találati aránya, a sell-side elemzőknek hasonlóan alacsony a találati aránya. Természetesen a fenti kijelentések az átlagra vonatkoztak, és ez nem jelenti azt, hogy az átlagon belül nincsenek sikeresek, felülteljesítők a tőkepiacokon.

Mit tudunk a bennfentes ügyletekről?

Tekintettel arra, hogy a bennfentesek hozzáférhetnek, kihasználhatják a nem publikus információkat, így az a 1934-es Securities and Exchnage Act Section 16a része előírja, hogy a nyilvánosan kereskedett társasságok testületi tagjai, tulajdonosai, és a 10 százaléknál nagyobb tulajdonrésszel rendelkező befektetői 10 napon belül bejelentsék részvényvásárlás, -eladási ügyleteiket. Erre az Amerikai Értékpapír-felügyelet (SEC) Form 4-es nyomtatványán van lehetősége a bennfenteseknek, melyet az Edgar rendszeren keresztül bárki lekérdezhet, de számos összesítő oldal létezik (lásd itt és itt ), melyeken keresztül társaságokra bontva lekérdezhetjük a bennfentesek tranzakcióit.

A fenti adatokból tehát jelentős track record halmozódott fel az évek során, és már évtizedekkel ezelőtti vizsgálatok is megállapították, hogy a bennfentesek ügyletkötései és a részvények jövőbeni hozama között van kapcsolat. Elsődlegesen ez azt jelenti, hogy azoknak a részvényeknek, melyeket a bennfentesek vásárolnak, a jövőben magasabb lesz a többlethozama (tőzsdeindexhez képest felülteljesítenek), vagy magasabb abnormális hozam (árfolyammodellek nem adnak ár magyarázatot) figyelhető meg.

Azonban már a legelső vizsgálatok is megállapították, hogy nem minden bennfentes tranzakciónak van előrejelző képessége. Több kutatásban is felmerült, hogy az eladási ügyletek előrejelző képessége alacsony, tekintettel arra, hogy egy részvény eladására számos oka lehet a bennfentesnek, de a részvény vásárlás mögött legtöbbször haszonszerzési cél áll. A vizsgálatokról részletesen beszéltünk korábbi, témát tárgyaló cikkünkben (lásd itt). Az alábbi képen három stratégia egyenlegváltozását követheted nyomon. Mindegyikbe 1 dollárt fektettünk 1976-ban. A fekete, vastag görbe azokat a részvényeket tartja a portfólióban, melyet a bennfentesek vásároltak az előző hat hónapban (hat havonta átrendezzük a portfóliót). A szürke görbén azt a portfóliót követhetjük, melyben a bennfentesek által eladott részvények kerülnek, és a fekete vonal a tőzsdeindex. A vizsgált időszak alatt az évesített hozama a bennfentes vételeken alapuló portfóliónak 25,8% volt, az eladásokra építő portfólió évesített hozama 15,4%, és az index hozama 15,6%. Az adatok teljesen egybevágnak az előző grafikonnal, azaz a bennfentes vételek után többlethozam keletkezik, a bennfentes eladások hatástalanok.

forrás: Estimating the returns to insider trading

A legújabb vizsgálatok (itt beszéltem erről), azt is megerősítik, hogy a hedge fundok is figyelik, és követik a bennfentesek lépéseit, de az ügyleteket nem vételi/eladási tranzakciók, hanem opportunista és rutinszerű kategóriákra különítik el. Ennek az elkülönítésnek a részleteit tekintjük át az alábbiakban.

Opportunista és rutinszerű bennfentes tranzakciók

A témával kapcsolatos első tanulmányt Decoding Inside Information cím alatt találjuk az NBER adatbázisában.Ebben az anyagban 1986-2007 közötti időszakban vizsgálták a bennfentes ügyletkötéseket és az ügyleteket rutinszerű, illetve opportunista tranzakciókra bontották szét.

A rutinszerű ügyletek mögött ugyanis legtöbbször nem a lehetőségek kihasználása indokok húzódnak meg, hanem sokkal  inkább likviditási, diverzifikációs, portfólióépítési szándékokat találunk. Gyakori, hogy a kifizetett bónuszokkal esik egybe a bennfentesek rutinszerű ügyletkötése. Ha ezek a jellegzetességek nem figyelhetők meg az ügyletkötés okai mögött, akkor beszélhetünk opportunista tranzakcióról, mely a lehetőségek kihasználására irányul.

Nagy adatmennyiségen azonban lehetetlen egyedileg értékelni az eseteket és az esetek mögött húzódó okokat, így a vizsgálat szerzői rutinszerűként definiálták azokat az ügyleteket, melyek ugyanarra a naptári hónapra esnek három egymást követő évben. Ha például egy bennfentes az előző három év minden január, április, november hónapjában vásárolt részvényeket, akkor ezek rutinszerű ügyletnek tekinthetők. Ha azonban ugyanezen bennfentes decemberben is vásárolt részvényeket, és az előző három év decemberében nem vásárolt részvényeket, akkor ez már opportunista ügyletnek számít. A vizsgálat szerzői kísérleteztek 1-5 éves visszatekintési időszakkal, és nem találtak jelentős különbséget az eredmények tekintetében.

Fontos arra is hangsúlyt helyezni, hogy a fenti módszert nem egy-egy esetre, hanem esetek széles körére alkalmazták. Tehát azt lehet látni, hogy nagy esetszámon kimutatott átlagos opportunista ügylet nagyobb valószínűséggel a lehetőségek kihasználására irányuló ügylet. Ezzel szemben az átlagos rutinszerű ügylet nagyobb valószínűséggel nem a lehetőségek kihasználására irányul, hanem diverzifikációs, likviditási, portfólióallokációs okok állnak a hátterében.

Példa a bennfentesek elkülönítésére

Az alábbi táblázatban a Moonburst bennfenteseinek ügyletkötései vannak szétválasztva a fenti szabályok szerint. Az esettanulmányban bennfentes eladásokat követünk végig. A táblázat utolsó sorában a következő havi részvénypiaci hozamokat látjuk.  

forrás: Decoding Inside Information

A táblázat utolsó sorában látható, hogy a rutinszerű eladásokat követő hónapok átlaghozama 2,5%. Ezzel szemben az opportunista eladásokat követő hónapok átlaghozama -10,9%.

forrás: Decoding Inside Information

Természetesen egyetlen esetből, néhány elemből álló átlagokból nem lehet következtetést levonni, a fentiek csak szemléltetési célt szolgáltak a módszerről.

Az opportunista ügyletkötések előrejelző képessége jobb

Az alábbi grafikonokon már az 1989-2007 közötti időszakon részvények széles körén zajló vizsgálat eredménye látható. Itt egyenlő arányban (első ábra), és kapitalizáció szerint súlyozva (második ábra) alakítottak ki portfóliókat. Itt már jól látható, hogy az opportunista ügyletek (mind az eladási és vételi) előrejelző képessége jobb.

forrás: Decoding Inside Information

Az alábbi táblázatban pedig jól láthatók a következők:

• Opportunista vételeket követően magasabb az átlaghozam, mint a rutinszerű vételek utáni időszakban.
• Opportunista eladásokat követően alacsonyabb az átlaghozam, összevetve a rutinszerű eladási ügylet utáni időszak átlaghozamaival.

forrás: Decoding Inside Information

Összegezve a fentieket. Számos múltbeli tanulmány megerősíti, hogy a bennfentesek követésével többletinformációhoz juthatnak a befektetők. Amíg korábbi vizsgálatok a vételi és eladási ügyletek alapján választották szét a bennfentes ügyleteket, addig egy új vizsgálat rutinszerű és opportunista vételek szerint különíti el a tranzakciókat. Ezen adatokon, nagy esetszámon valóban kimutatható, hogy az opportunista vételek és eladások hasznos információt hordoznak. Az ismeretek gyakorlatban történő alkalmazásánál vegyük figyelembe, hogy nagy esetszám átlagait látjuk, és az átlag elrejti a téves eseteket (a problémáról itt beszéltünk), melyek alacsony esetszámon (véletlen miatt) történő előfordulása jelentős veszteséget okozhat a kereskedőnek.