A magasabb hozam után több ügyletet kötnek a befektetők

A dispositon effect témájú cikkünkben megbeszéltük, hogy az átlagos befektető alapvetően az ellentétét csinálja annak, ami működik, azaz a veszteseket tartogatja (ahelyett hogy eladná), az eredményt hozó részvényeit gyorsan eladja (ahelyett, hogy tartogatná). A befektetői viselkedéssel foglalkozó újabb tanulmány most a fentieket azzal egészíti ki, hogy magas hozamot hozó időszakok és az alacsony hozamot időszakok után eltérően cselekszünk, ami további döntési hibákat eredményez. Témáink:

• Az átlagos befektető alulteljesít
• Az elért eredmény és az ügyletkötés gyakorisága
• Miért növekszik a forgalom a tőzsdéken a nagy hozamok után?

Az átlagos befektető alulteljesít

A szakirodalmi adatok (lásd itt) alapján régóta tisztában vagyunk azzal, hogy az átlagos befektető alulteljesít a tőzsdén (igaz ez az egyéni és a professzionális, intézményi befektetőkre is). Részletek:

• Anderson (2008): Az alacsony jövedelmű, szegényebb, fiatalabb, kevésbé képzett befektetők sokkal nagyobb arányban fektetik vagyonukat egyedi részvényekben, sokkal koncentráltabb (kevés elemből álló) portfóliót tartanak, sokkal több kereskednek, és alacsony hozamot érnek el.
• Barber és Odean (2001): Az átlagos egyéni befektető alulteljesíti a tőzsdeindexet évi 1,5 százalékkal. Az aktív kereskedők átlagosan év 6,5 százalékkal teljesítik alul a tőzsdeindexet. A férfiak lényegesen több ügyletet kötnek, mint a nők, és ennek az az eredménye, hogy a férfiak alacsonyabb hozamokat érnek el, mint a nők. De mind a nők és a férfiak is alulteljesítik az indexet.
• Barber, Lee, Liu és Odean (2010): Azok a napon belüli kereskedők (daytraderek), akik a múltban jó eredményt értek el, a jövőbeni is jó eredményt érnek el. Ugyanakkor a daytradereknek mindössze csak az 1% nyereséges, ha a kereskedési költségeket is figyelembe vesszük.
• Cohn, Lewellen, Lease és Schlarbaum: A befektetők nagyobb hozamot érnek el, mint a passzív befektetők, ha a kereskedési költségektől eltekintünk. Ugyanakkor a kereskedési költségek azt eredményezik, hogy a passzív befektetőkkel megegyező hozamuk lesz.

A fentiekben hivatkozott vizsgálatok arra a megállapításra jutottak, hogy a befektetők gyenge eredményeinek egyik fontos tényezője az ügyletkötés gyakorisága és különböző kognitív torzítások (például a dispositon effect, túlzott önbizalom, veszteségkerülési torzítás) a felelősek. Az ügyletkötés gyakorisága azonban negatívan hat a teljesítményre, azaz minél gyakrabban köt ügyletet a befektető, annál jobban alulteljesít.

Az elért eredmény és az ügyletkötés gyakorisága

A Why do investors trade more following high returns? cím alatti vizsgálatban arra a kérdésre keresték a választ, hogy valóban befolyásolja a múltban elért eredmény a jövőbeni ügyletkötési gyakoriságot, és ha igen, akkor ez milyen okokra vezethető vissza.

A vizsgálat egyik fontos megállapítása, hogy a közelmúltbeli hozamok és a jövőbeni kereskedési aktivitás között pozitív kapcsolat van. Ez azt jelenti, hogy ha megnő egyes befektetési eszközök hozama, akkor a kereskedők a jövőben sokkal több ügyletet kötnek a befektetési eszköz piacán. A fentieket a piaci bizonytalanság, turbulenciák is befolyásolják ugyanis a befektetők sokkal több ügyletet kötnek azokban az időszakokban, amikor a hozamok magasabbak, és a piacon nagyobb a bizonytalanság, szemben azzal az esettel, amikor magasak a közelmúltbeli hozamok, de a piaci bizonytalanság kisebb. A negatív közelmúltbeli hozamok sokkal kisebb kereskedői aktivitást váltanak ki, mint a pozitív közelmúltbeli hozamok.

A fentiek alapján tehát az a piaci jelenség körvonalazódik, melynek lényege, hogy a befektetők a közelmúltbeli nagy hozamok felkeltik a figyelmüket, jó lehetőséget látnak benne, vagy egyéb okok miatt, piaci folyamatok eredményezik azt, hogy növekszik a forgalom a magasabb közelmúltbeli hozamok után.

Miért növekszik a forgalom a tőzsdéken a nagy hozamok után?

Az egyik lehetséges magyarázat szerint az elemzői optimizmussal magyarázható a gyakori ügyletkötés. Vizsgálatok széles köre mutatja azt, hogy a részvénypiaci elemzők túlzottan optimisták a jövőbeni nyereséggel, a jövőbeni célárakkal kapcsolatban. Emiatt egyes vizsgálatokban rendkívül alacsony a találati aránya (50 százalék alatti) az elemzői céláraknak, ráadásul 1996 óta ismert az az összefüggés, hogy azok a részvények, melyekkel kapcsolatban az elemzők leginkább optimisták, alulteljesítenek. Könnyen látható az optimista beállítottság mögötti motiváció, hiszen az optimistább előrejelzés több ügyfelet, több ügyletkötést eredményez, amely magasabb bevételben realizálódik a brókercégnél. A fenti hivatkozott vizsgálat (lásd alábbi táblázat Analyst optimism sora) 1964-2021 közötti időszakon, az amerikai részvénypiacon ki tudta mutatni ezt a kapcsolatot, azaz azok a befektetők, akik követik az elemzői ajánlásokat több ügyletet kötnek az optimista előrejelzések után, mint a pesszimista előrejelzések esetében. Ennek részben az az oka, hogy a befektetők alapvetően vételi irányultságúak, és a short-pozíciók alkalmazása több költséggel járó, nagyobb gyakorlatot igénylő folyamat.

A nagyobb kereskedési gyakoriságra azonban nem csak a brókercégek optimista előrejelzései adnak magyarázatot, hanem a disposition effect is (lásd fenti táblázat disposition sorait). A disspossition effect lényege, hogy a befektetők hajlamosak túl korán eladni azokat a részvényeiket, melyek értéke növekedett a megvásárlásuk óta, és túl sokáig tartogatják azokat a részvényeket, melyek értéke csökkent, veszteség mutatható ki a megvásárlásuk óta.

Az alábbi grafikon Barber és Odean vizsgálatai alapján készült. Ebből látható, hogy a pozíción elért nyereség növekedésével növekszik a valószínűsége annak, hogy a befektető eladja a részvényeit. Ez a hatás nem érvényes negatív értelmezési (veszteség) tartományban.

forrás: Barber és Odean

A fentiek mellett a momentum stratégiák (és a trendkövető) is pozitívan befolyásolják az ügyletkötési forgalmat (lásd fenti táblázat uninformed momentum trading részét), elsődlegesen emelkedő árak idején. A momentum-kereskedés lényege, hogy a kereskedő, befektető olyan részvényeket vásárol, melyek árfolyama, vagy egyéb fundamentális tényezője (például egy részvényre jutó eredmény) emelkedik, gyorsulva növekszik. Továbbiak:

• Momentum-anomália a tőzsdén: Milyen stratégiák használják ki?
• Trendkövető tőzsdestratégiák: Van bizonyíték a működésükre?

Továbbá a túlzott önbizalom (overconfidence) is meghatározó tényezője az eseményeknek (lásd fenti táblázat overconfidence alatti adatait). Ezen érzelmi torzítás lényege, hogy a befektető eltúlozza a kognitív képességeit és szakmai hozzáértését a befektetések területén, mert azt hiszi, hogy nagyobb tudással és rálátással rendelkezik a pénzügyi döntések meghozatalában, mint az átlagos befektető, mint más piaci szereplők. A túlzott önbizalomra számos tényező hatást gyakorol, például az iparági reklámok egyszerűnek, a meggazdagodás könnyű módjának állítják be a tőzsdei kereskedést, de a befektető által szerzett pozitív tapasztalatok (magas hozamú időszakokban) is erősíthetik ezt. Arra gondolok itt, hogy a tőzsdei kereskedők széles köre gondolja azt, hogy van egy meghatározott módszere, szisztémája, amelyek alapján részvényeket választ ki. Sokszor azonban a módszer eredményessége csak a véletlen műve, és csak alacsony esetszámon figyelhető meg, de ez felerősíti a kereskedő önbizalmát.

Összegezve a fentieket. Nagyon sok befektető, kereskedő használja a különböző forgalmi indikátorokat döntéseik támogatására. Sokszor ezek az indikátor a több forgalom, megbízhatóbb jelzés magyarázaton alapulnak. Azonban a fentiekből az is kiderül, hogy összetett piaci folyamatok, az emberi döntések kognitív torzításai eredményezik azt, amit a forgalmi indikátorokkal mérünk, azaz a magasabb múltbeli hozam, magasabb jövőbeni kereskedési forgalmat jelez. Érdemes ehhez azt is hozzátenni, hogy a magas forgalom nem feltétlenül megerősítő, trenderősítő jelzés, hiszen nagyon sokszor azt tapasztaljuk, hogy a csökkenő vagy emelkedő trendek rendkívül magas kereskedési forgalommal merülnek ki, érnek véget.