Makrogazdasági „gravitációs” törvények, stilizált tények

Cikkünkben összegyűjtjük azokat a gyakran megfigyelhető gazdasági összefüggéseket, pénzügyi stilizált tényeket, azaz olyan szabályszerűségeket, melyek hosszú távon gyakran érvényesülnek a gazdaságban és a befektetési eszközök árazásában. Témáink:

Mit jelent a stilizált tény? Kaldor-tények?

1) Kötvények hozama és a lejáratig hátralevő idő

2) Hozamok/kamatok/árfolyamok lehetnek negatívak is

3) A részvények várható hozama hosszú távon általában magasabb, de a volatilitás is nagyobb

4) A részvényhozamok volatilitása jelentősen ingadozik

5) A részvénypiaci kockázatvállalás prémiuma hosszú távon jellemzően pozitív

6) Az infláció és a munkanélküliségi ráta között gyakran negatív kapcsolat figyelhető meg

7) A pénzmennyiség bővülése és az infláció között hosszú távon pozitív kapcsolat lehet

8) A mérsékelt államadósság nem feltétlenül hátráltatja a jövőbeni növekedést

9) A magas államadósság gyakran negatív kapcsolatban áll a jövőbeni növekedéssel

10) Államadósság és a tőzsdei hozamok

11) Az aktív befektetési alapkezelők többsége alulteljesít

12) A szakértői előrejelzések pontossága gyakran korlátozott

13) Az elemzői ajánlások és a későbbi hozamok kapcsolata

14) Az értékalapon olcsó részvények gyakran felülteljesítik a növekedési részvényeket

15) A közelmúlt nyertesei a közeljövőben is nyertesek lehetnek

16) Short-term reversal hatás

17) A nyertesekből vesztesek lehetnek hosszú távon

18) Alacsony piaci kapitalizáció, magasabb jövőbeni hozam

19) Sok esetben megfigyelhető az átlaghoz való visszatérés

20) A nyereség és a részvényárak kapcsolata

21) A kamatemelés általában fékezi a gazdaságot

Mit jelent a stilizált tény? Kaldor-tények?

A stilizált tény a társadalomtudományokban, de elsősorban a közgazdaságtanban egy a gyakorlatban gyakran megfigyelt jelenség vagy összefüggés leegyszerűsített leírása. Mondhatni azt, hogy alapvető ökölszabályokat fogalmaznak meg a stilizált tények, melyekkel jobban megérthető a gazdaság és a befektetési eszközök árazásának összefüggésrendszere.

A stilizált tényekkel kapcsolatos vizsgálatok alapjait Káldor Miklós, magyar származású közgazdász fektette le 1961-es munkájában, melyben a gazdasági növekedéssel összefüggésben állapított meg hat alapvető tényt.

Fontos azzal is tisztában lenni, hogy a stilizált tények csak nagy mintán, hosszú időtávon figyelhetők meg, egy átlagos mintázatot mutatnak, és nem feltétlenül értelmezhetők egyedi helyzetekre. Például egyik ismert stilizált tény, hogy az oktatás jelentősen növeli az élettartam alatt megszerezhető jövedelmet, azaz akinek magasabb iskolai végzettsége van, az átlagosan többet keres élete során. Ez széles adatkörön kimutatható összefüggés, de nem feltétlenül igaz minden egyes esetben, hiszen valószínűleg mindenki tud ellenpéldát mondani vállalkozókról, akik alacsonyabb végzettséggel rendelkezve magasabb jövedelmet keresnek. Ugyanakkor a stilizált tények ettől még hasznosak, csak nem veszik teljes mértékben figyelembe a véletlen és az egyedi tényezők hatásait. A fenti esetben azt is látni kell, hogy a nagyobb jövőbeni jövedelem csak részben múlik a tanulmányokon, a kapcsolatoknak és a szerencsének is jelentősége van.

Egyszerű példánk után nézzük azokat az összefüggéseket, stilizált tényeket, melyek a befektetési eszközökkel és a pénzügyekkel hozhatók összefüggésbe.

1) Kötvények hozama és a lejáratig hátralevő idő

A hosszabb lejáratú kötvények hozama normál piaci környezetben gyakran magasabb, mint a rövid lejáratú kötvények hozama. Ennek egyik oka, hogy a befektetők a hosszabb távú elköteleződésért sok esetben magasabb hozamot várnak el. A hozamgörbe ezért gyakran emelkedő, ugyanakkor a múltban több alkalommal is tapasztalhattuk azt, hogy a hozamgörbe inverzzé vált, azaz a rövidebb lejáratú kötvények hozama magasabb lett.

2) Hozamok/kamatok/árfolyamok lehetnek negatívak is

Néhány évtizeddel korábban ritkán láthattunk erre gyakorlati példákat, de az utóbbi évtizedben több esetet is tapasztalhattunk. Például egyes országok jegybankjai (EKB, svájci központi bank) negatív kamatot vezettek be a bankbetétekre. Más országokban hosszú időre negatív kötvényhozamokat figyelhettünk meg (10 éves lejáratú német államkötvények), és a 2020-as koronavírus-járvány során arra is láthattunk példát, hogy egy határidős termék (olaj) ára negatívvá vált.

3) A részvények várható hozama magasabb, de a volatilitás is nagyobb

A részvények hosszú távon általában felülteljesítik a kötvényeket, de ennek ára a nagyobb kockázat és a magasabb volatilitás. Például 1978-2023 közötti időszakon az amerikai részvénypiac évesített hozama (CAGR) 11,3% volt, mely 50 százalékos maximális visszaesés és 15 százalékos volatilitás (szórásban mérve) mellett volt elérhető. Ezzel szemben a 10 éves lejáratú amerikai államkötvény évesített hozama ugyanezen időszakon 6,6 százalék volt, mely 15 százalékos maximális visszaeséssel és 8 százalékos volatilitással járt együtt.

4) A részvényhozamok volatilitása jelentősen ingadozik

A részvénypiac volatilitása időben változik, gyakran megfigyelhetjük, hogy alacsony volatilitású időszakokat magas volatilitású időszak követ. A részvénypiaci volatilitás magyarázata azonban ma is csak részleges, és a fundamentális, illetve technikai tényezők csak korlátozott részét képesek megmagyarázni az árak változékonyságának.

5) A részvénypiaci kockázatvállalás prémiuma pozitív

A befektető a részvénypiaci kockázatvállalásért cserébe prémiumban részesülhet. A prémium hosszú távon jellemzően pozitív volt az elmúlt 100-200 évben. A globális kockázati prémium évente 4,4%, azaz 4,4 százalékponttal teljesítették felül az elmúlt 100 évben a részvények a kötvényeket. Az összefüggés pontos részleteiről itt olvashatsz bővebben.

Elroy Dimson, Paul Marsh és Mike Staunton a Triumph of the Optimists című könyvükben 100 évre visszamenőleg több mint 20 ország részvény- és kötvénypiacát vizsgálták meg. Piros színnel jelölve a részvények és a hosszú lejáratú kötvények hozama közötti különbség, kék színnel a részvények és a rövid kötvények hozama közötti különbség került kimutatásra.

Látható, hogy eltérő mértékben, de átlagosan évi 2-6% körüli a részvénypiac kockázati prémiuma.

6) Az infláció és a munkanélküliségi ráta között negatív a kapcsolat

Egy gazdaság addig tud növekedni, amíg az adott időszakban rendelkezésre álló erőforrások el nem fogynak. Ebben a tekintetben a leginkább korlátos erőforrás a munkaerő, így a feszes munkaerőpiac növekvő bérekhez vezethet, mely végül emelkedő árakban is megjelenhet. Csökkenő munkanélküliségi ráta mellett általánosságban nagyobb inflációs nyomás alakulhat ki, míg növekvő munkanélküliségi ráta mellett az infláció mérséklődhet, azaz az infláció és a munkanélküliségi ráta között gyakran negatív kapcsolat figyelhető meg. Az alábbi képen jól láthatod a munkanélküliség és az infláció közötti fordított összefüggést. További részletek itt.

forrás: Fred

7) A pénznyomtatás és az infláció között pozitív a kapcsolat

A pénzmennyiség bővülése és az infláció között hosszú távon pozitív kapcsolat lehet, de ez a kapcsolat rövid és középtávon nem mindig stabil. Például a Revisiting the Great Ratios Hypothesis cím alatt elérhető vizsgálatból kiderül, hogy az Egyesült Királyságban a 19. században 1 százalék pénzmennyiség-növekedés 4 százalékot tett hozzá az inflációhoz. Napjainkban az 1 százalékos pénzmennyiség-növekedés mindössze 0,08 százalékot tesz hozzá az inflációhoz. A pénzmennyiség növekedése tehát önmagában nem feltétlenül okoz jelentős inflációt, különösen akkor nem, ha az egyensúlyban van a gazdasági növekedéssel és a pénzkereslet változásával.

8) Mérsékelt államadósság pozitív hatást gyakorol a jövőbeni növekedésre

Az államadósság hatásaival foglalkozó tanulmányok (Is High Public Debt Always Harmful to Economic Growth? és The Impact of Public Debt on Economic Growth) alapján az alábbi megállapítások fogalmazhatók meg a GDP-arányosan mért államadóssággal kapcsolatban:

• A mérsékelt szintű államadósság nem feltétlenül rontja a növekedési kilátásokat, és bizonyos esetekben támogathatja is a gazdasági stabilitást.
• A mérsékelt szintet egyes kutatások a 75% alatti GDP-arányos államadósság környékére teszik.

A mérsékelt államadósság tehát bizonyos körülmények között egyfajta finanszírozási rugalmasságot jelenthet, de ebből nem következik automatikusan pozitív növekedési hatás minden esetben. További részleteket itt találsz.

9) A magas államadósság negatív hatást gyakorol a jövőbeni növekedésre

Ugyanakkor az is gyakran megfigyelhető, hogy a gazdasági növekedés és a magas államadósság között negatív kapcsolat van. A magas államadósság szintje 75-100% között van megállapítva a különböző kutatásokban, de nincs minden helyzetre érvényes, egységes küszöbérték. A témában leginkább ismert kutatók, Carmen Reinhart és Kenneth Rogoff, 90%-os határértéket emeltek ki, bár ezt az eredményt azóta több vita is övezi.

10) Államadósság és a tőzsdei hozamok

Egyes kutatások szerint az államadósság és az ország részvénypiacának jövőbeni hozama között pozitív kapcsolat mutatható ki. A Government Debt and Risk Premia cím alatt elérhető vizsgálatban az Egyesült Államokban (1926-2020 között) és 19 fejlett ország piacán (1970-2018 között) keresték az összefüggést az államadósság változása és a részvénypiac 1, 3, 5 éves jövőbeni hozama között. Az alábbiakkal foglalhatók össze a vizsgálat eredményei:

• A részvénypiac kockázati prémiuma 2,2% volt azokban az időszakokban, amikor alacsony volt a GDP-arányos államadósság.
• A részvénypiac kockázati prémiuma 13,4% volt azokban az időszakokban, amikor magas volt a GDP-arányos államadósság.
• Az államadósság változása és a részvénypiaci hozamok között pozitív korreláció mutatkozott.
• Ez a korrelációs együttható 1 éves időtávon 0,11, míg 5 éves távon 0,4 volt.
• Ha az államadósság növekedett 1 százalékponttal, akkor ez átlagosan 0,34%-os részvénypiaci hozamnövekedéssel járt együtt.

Részletes magyarázatot itt találsz a fentiekhez.

11) Az aktív befektetési alapkezelők alulteljesítenek

Az aktív befektetési alapok, mely körbe gyakorlatilag a hagyományos befektetési alapok nagy része tartozik, többségükben nem képesek hosszú távon felülteljesíteni a részvénypiac hozamát, különösen a költségek figyelembevételével. Ezt az összefüggést számos kutatás, több ezer befektetési alap vizsgálata alapján állapította meg. Ahogy az alábbi táblázatból kiderül, 10-20 éves hozamokat vizsgálva a többségük nem képes megverni a tőzsdeindexet, további részletek itt.

Forrás: SPIVA US Scorecard

12) A szakértők általában tévednek

A szakértői előrejelzések pontossága sok esetben korlátozott. Az amerikai részvénypiac 6 hónapos távra vonatkozó előrejelzéseinél a találati arány gyakran a pénzfeldobás valószínűségéhez közelít, és csak a szakértők szűk köre képes tartósan jobb eredményt elérni. A témával kapcsolatban több kutatás is megerősíti a fentieket, melyek közül az egyik eredményeit az alábbiakkal lehet összefoglalni:

• Az előrejelzések találati aránya átlagosan 48%-os volt.
• Az elemzők kétharmadának előrejelzési megbízhatósága 50% alatt volt.
• Az elemzők 40 százalékának találati aránya 40-50% között mozgott.
• Az elemzők 3 százalékának megbízhatósága 20% alatti volt.
• Az elemzők 6 százalékának megbízhatósága 70-78% közötti volt.
• A legjobb megbízhatóságú elemző találati aránya 78% volt.

13) Az elemzői ajánlások negatív hozamprémiuma

1996 óta ismert az az összefüggés, hogy az elemzők körében leginkább népszerű részvények sok esetben alulteljesítik azokat a részvényeket, melyeket kevésbé ajánlanak vételre az elemzők. Ezt az összefüggést elsőként 1996-ban Rafael La Porta vizsgálta meg, és tette közzé egy, az NBER honlapján megjelenő kutatásban. A kutatás érdekessége, hogy a vizsgálatot 2017-ben újra elvégezték, illetve 2021-ben is felülvizsgálták az összefüggést Rafael La Porta, Nicola Gennaioli, Pedro Bordalo és Andrei Shleifer. Így nem csak arra kaphatunk választ, hogy létezik-e az összefüggés, hanem azt is láthatjuk, hogy a felfedezése óta eltelt 25 évben is sok esetben kimutatható volt. Ugyanakkor a negatív hozamprémium nem minden országban és nem minden időszakban negatív. Részletek itt.

14) Az értékalapon olcsó részvények felülteljesíti növekedési részvényeket

A value-glamour anomália fundamentális mutatók széles körén (például P/E, P/B, P/S) kimutatható, azaz az értékalapon olcsó részvények gyakran felülteljesítik az értékalapon drága részvényeket. A hozamkülönbséget value-prémiumnak nevezzük. Az alábbi grafikonon az Egyesült Államok (világos színnel 1968-2012 között), a fejlett országok (Non-US 1980-2012 között) és a fejlődő országok (EM, azaz emerging markets 1980-2012 között) tőzsdéin láthatjuk az anomália lényegét. Eszerint az értékalapon kiválasztott (jobb oldalon low P/B) részvények ötéves, évesített hozama lényegesen nagyobb, mint a növekedési részvények (baloldalon high P/B) ötéves, évesített hozama.

forrás: valuewalk.com

15) A közelmúlt nyertesei a közeljövőben is nyertesek lesznek

A részvénypiacon elsőként kimutatott árfolyamhatás a momentum. Ennek lényege, hogy a közelmúltban (1-12 hónap) legmagasabb hozamot hozó részvények a közeljövőben (1-12 hónap) is gyakran felülteljesítenek. Az alábbi grafikonon egy 1947-2006 közötti vizsgálat eredménye látható. Ebben a munkában a múltbeli 12 havi teljesítmény alapján alakították ki a 10 kategóriát, és a következő hónap átlaghozamát (világosszürke oszlopok) vizsgálták. Az adatok a grafikonon már évesítve vannak. A legkisebb momentummal (1-es kategória) rendelkező részvények évesített átlaghozama -1,3%, a legnagyobb momentummal rendelkező részvények évesített átlaghozama 15,4% volt. Ezen időszak alatt a tőzsdeindexszel elérhető hozam évi 7,5% volt.

16) Short-term reversal hatás

A második árfolyamhatás a momentumnál rövidebb időtávon érvényesül. Eszerint a közelmúlt (1-4 hét) legjobb eredményt hozó részvényei a közeljövőben (következő 1-4 hét) gyakran alulteljesítenek. További részletek itt.

17) A nyertesekből vesztesek lesznek hosszú távon

A fenti fordulós hatás hosszú távon is megfigyelhető, azaz az elmúlt 3-5 év legjobb teljesítményt hozó részvényei (nyertesek) a távolabbi jövőben (3-5 év) sok esetben alulteljesítenek. Bővebben itt tárgyaljuk a témát.

18) Alacsony piaci kapitalizáció, magasabb jövőbeni hozam

Az elmúlt 100 évben több mintán is kimutatható volt az ún. size-anomaly a részvények piacán, azaz az alacsonyabb piaci kapitalizációval rendelkező társaságok részvényei sok esetben felülteljesítették a nagyobb piaci kapitalizációjú társaságok részvényeit. 1927-2010 között a legnagyobb piaci kapitalizációval rendelkező részvények átlagos éves hozama 10% volt az amerikai részvénypiacon. Ugyanakkor ezen időszak alatt a legkisebb piaci kapitalizációval rendelkező részvények átlagos éves hozama 21,26% volt. A legnagyobb és a legkisebb részvénykategóriákat úgy állapították meg, hogy 10 részre osztották kapitalizáció szerint az amerikai részvénypiacot. A legkisebb részvénykategória az alsó decilis, míg a legnagyobb piaci kapitalizáció a felső decilis lett, azaz a részvények azon 10%-a került ebbe a csoportba, amelyeknek a legnagyobb volt a piaci kapitalizációja. De nem csak a legnagyobb és legkisebb piaci kapitalizációval rendelkező részvények esetében figyelhető meg ez az anomália, hanem fokozatosan is, azaz minél kisebb a részvények kapitalizációja, annál nagyobb lehet az elérhető hozam, lásd az alábbi képen.

kép forrása: Forbes

19) Előbb utóbb visszatérünk az átlaghoz

A mean reversion, az átlaghoz történő visszatérés is egy gyakran megfigyelhető összefüggés. Tőzsdei értelemben ez a részvények és egyéb befektetési termékek árában megfigyelhető változást jelentheti, melynek lényege, hogy az árak időről időre eltávolodnak egy átlagos értéktől, például a 200 napos vagy az 50 napos átlagtól, majd idővel visszatérhetnek ahhoz. A mean reversion azonban nem csak az árfolyamokra értelmezhető. A volatilitás vizsgálatánál is megfigyelhető, hogy a tőzsdéken, egyes részvények piacán magas és alacsony volatilitású időszakok váltakoznak, azaz a magas volatilitás visszatérhet az átlagos volatilitáshoz. Ezen példákon kívül számos más esetben is megfigyelhető a mean reversion, például pénzügyi mutatók esetében. Gondolhatunk itt a különböző értékelési mutatókra, mint például a P/E vagy a CAPE, melyeken szintén megfigyelhető, hogy eltávolodik időnként a piac a történelmi értéktől, majd visszatér. További részletek itt.

20) A nyereség és a részvényárak kapcsolata

Hosszú távon a részvények ára és a tőzsdei társaság által termelt nyereség (EPS, azaz egy részvényre jutó nyereség) között pozitív kapcsolat figyelhető meg, de rövid távon ez a kapcsolat jóval gyengébb és sokkal zajosabb. Bővebben itt foglalkoztunk a témával.

21) A kamatemelés negatívan hat a gazdaságra

A kamatemelés általában fékezi a gazdasági aktivitást: mérsékelheti az inflációt, visszafoghatja az ipari termelést, és idővel emelheti a munkanélküliségi rátát. Ezen túlmenően az árupiaci termékek árazásában is kimutatható lehet a negatív hatás. A gazdasági hatások időben eltolódva, jellemzően 8-14 hónap után jelennek meg. A Reassessment of Monetary Policy Surprises and High-Frequency Identification tanulmány szerzői 1973-2020 közötti időszakon vizsgálták meg, hogy a kamatemelésnek mikor mutatható ki a reálgazdasági hatása. Ehhez azt vizsgálták meg, hogy egy 25 bázispontos kamatemelés mennyi idő múlva lesz látható az infláción, az ipari termelésen, a munkanélküliségi rátán és az árupiaci termékek árazásán.

Az alábbi grafikonon különböző időszakokban láthatod egy 25 bázispontos kamatemelés hatását az ipari termelésre (IP), a fogyasztói árindexre (CPI), a munkanélküliségi rátára (unemp) és az árupiacokra (Pcomm) vonatkozóan. A kék görbe mutatja az összes eset átlagát, a szürke tartomány az átlag mögötti esetek szórását mutatja. További részleteket itt beszéltük meg.

A fentiek fordítottja is sok esetben megfigyelhető, azaz a kamatcsökkentés támogathatja a gazdasági aktivitást, mérsékelheti a munkanélküliséget, ugyanakkor emelheti az inflációs nyomást.

A fentieken túl még számos további stilizált tény ismert, melyek főleg különböző gazdasági összefüggésekkel kapcsolatosak. A fenti felsorolásban elsődlegesen a részvénypiaci tényezőkkel foglalkoztunk.