Az osztalékcsökkentés, -emelés hatása a részvényárakra

A befektetők eltérően reagálnak az osztalékkal kapcsolatos vállalati bejelentésekre. Gyakran felmerül a kérdés, hogy az osztalék emelésének, csökkentésének, felfüggesztésének vagy az osztalékfizetés megkezdésének van-e jelzésértéke a társaság jövőbeni pénzügyi teljesítményére és részvényárfolyamára vonatkozóan. Érdemes-e egyáltalán figyelnünk az osztalék változására? A témával kapcsolatban kiterjedt empirikus és elméleti szakirodalom áll rendelkezésre, amelynek fontosabb megállapításait és vizsgálatait az alábbiakban tekintjük át. Témáink:

• Az osztaléknak nincs jelentősége?
• Az osztalék fontos jelzést ad a befektetőknek?
• Mi történik, ha a társaság csökkenti vagy felfüggeszti az osztalékot?
• Az osztalékemelés pozitív hatása

Az osztaléknak nincs jelentősége?

A dividend irrelevance elmélet szerint a kifizetett osztalék önmagában nem befolyásolja egy befektetési eszköz értékét. Modigliani és Miller szerint ugyanis egy tökéletes világban, teljesen hatékony piacokon nincs jelentősége az osztaléknak, vagyis egy tőzsdei társaság osztalékpolitikája nem lehet hatással a részvény értékére.

Ha ez igaz, akkor az osztalék kifizetése nem teremt többletértéket. A társaság az osztalékként kifizethető összeget akár újra is befektetheti, amivel növelheti jövőbeni nyereségét és ezáltal a részvény értékét. A lényeg tehát, hogy elméletileg közömbös, hogy osztalékot fizető vagy osztalékot nem fizető társaságba fektetjük a pénzünket. Az osztalékot nem fizető vállalatok a visszatartott nyereséget újra befektethetik, így a befektetők az osztalék helyett árfolyamnyereséget realizálhatnak.

Empirikus vizsgálatok ugyanakkor arra is rámutattak, hogy a magas osztalékhozam bizonyos időszakokban magasabb részvénypiaci hozammal járhat együtt (lásd itt). Emellett számos kutatás megfigyelte, hogy az osztaléknövelés vagy -csökkentés bejelentése hatással van a részvény árazására, és információt hordozhat a társaság jövőbeni pénzügyi eredményeiről. Ezekre az összefüggésekre épül az ún. dividend signaling theory, vagyis az osztalékjelzés-elmélet.

Az osztalék fontos jelzést ad a befektetőknek?

Az osztalékjelzés-elmélet szerint a társaság osztalékpolitikája információt közvetíthet a vállalat jövőbeni pénzügyi eredményeiről. Az elmélet az információs aszimmetria problémájából indul ki: a vállalat vezetői lényegesen több információval rendelkeznek a társaság valós pénzügyi helyzetéről és jövőbeni kilátásairól, mint a külső befektetők.

Az információs aszimmetria és az ügynökproblémák jelentőségét Jensen és Meckling 1976-os tanulmánya is tárgyalta. A klasszikus osztalékjelzési modellek ugyanakkor elsősorban Bhattacharya, Miller és Rock, valamint John és Williams későbbi munkáihoz kapcsolódnak.

A vállalatvezetők által közzétett előrejelzések és nyereségvárakozások viszonylag alacsony közvetlen költséggel módosíthatók. Az osztalékfizetés viszont tényleges készpénzkiáramlással jár, és forrásokat vonhat el más beruházásoktól. Emiatt az osztalék megváltoztatása költségesebb és hitelesebb vezetői jelzés lehet, mint egy puszta szóbeli előrejelzés.

Az osztalékkal kapcsolatos pozitív hírek, például az osztalékfizetés megkezdése vagy a rendszeres osztalék emelése, arra utalhatnak, hogy a vezetőség bizakodó a társaság jövőbeni kilátásaival és profittermelő képességével kapcsolatban. A bennfentesek részvényvásárlásai és -eladásai szintén információt hordozhatnak a vállalat várható teljesítményéről. A bennfentesek ugyanis olyan, a vállalathoz kapcsolódó információkkal rendelkezhetnek, amelyek a külső befektetők számára nem vagy csak később válnak elérhetővé.

Fontos azt is figyelembe venni, hogy a társaságok vezetői általában törekednek a rendszeres és stabil osztalékfizetés fenntartására. A rendkívüli eredményeket ezért gyakran külön, rendkívüli osztalékként fizetik ki, ahelyett hogy tartósan megemelnék a rendszeres osztalékot. Emiatt a rendszeres osztalék emelése erős pozitív jelzésnek tekinthető.

Ellentétes jelzést kaphatunk akkor, ha a társaság csökkenti, elhalasztja vagy felfüggeszti az osztalék kifizetését. Ezek a döntések arra utalhatnak, hogy a vezetőség kedvezőtlenebbül ítéli meg a vállalat jövőbeni kilátásait, vagy pénzügyi nehézségekre számít.

Mi történik, ha a társaság csökkenti vagy felfüggeszti az osztalékot?

A témával kapcsolatos átfogó vizsgálatot Erik Lie készítette el egy 18 éves időszak 661 osztalékcsökkentésének és 484 osztalékfelfüggesztésének elemzésével. Az eredményeket az alábbi táblázat tartalmazza. A társaságok abnormális hozama már az osztalékcsökkentést – a bal oldali oszlopok – és az osztalékfelfüggesztést – a jobb oldali oszlopok – megelőző negyedévekben is negatív volt. A bejelentés negyedévében, vagyis a 0. sorban szintén alacsony hozamokat figyeltek meg. Az összes vizsgált eset 55,5, illetve 53,8 százalékában negatív volt a hozam.

Forrás: Erik Lie

Az eredmények alapján az osztalékcsökkentést vagy -felfüggesztést jellemzően gyenge pénzügyi teljesítmény, csökkenő nyereség és alacsony részvénypiaci hozam előzi meg. Ezek a lépések azonban önmagukban nem feltétlenül elegendők a nyereséges működés helyreállításához.

Lie vizsgálata szerint az osztalékcsökkentés nem gyakorolt érdemi hatást a következő negyedévi nyereségre. Mindössze néhány esetben volt megfigyelhető, hogy az osztalék felfüggesztését követő negyedévben tovább csökkent, majd két negyedévvel később ismét emelkedett a nyereség.

Az eredményeket kiegészíti Bulan és Subramanian 2008-as vizsgálata. A szerzők arra jutottak, hogy a gyenge pénzügyi teljesítmény és a társaság teherbíró képességét meghaladó beruházások jelentősen növelik az osztalékcsökkentés vagy -felfüggesztés valószínűségét.

Megfigyeléseik szerint az osztalékfizetést felfüggesztő 434 vállalatnak mindössze a 25 százaléka volt képes rendezni pénzügyi nehézségeit, és három éven belül ismét osztalékot fizetni. A vizsgált vállalatok fennmaradó 75 százalékát tartós pénzügyi problémák és alulteljesítés jellemezte.

Az alábbi grafikon az abszolút hozam és a többlethozam mediánját mutatja az osztalékfelfüggesztést követő egy-, két- és hároméves időszakban. A többlethozam mediánja negatív, vagyis a társaságok tipikusan a tőzsdeindexhez képest is alulteljesítettek.

Forrás: Bulan és Subramanian

Az alábbi grafikonon a nulla pont jelzi az osztalékfelfüggesztés bejelentésének időpontját. Az ábra a vizsgált vállalatok fontosabb pénzügyi mutatóinak átlagos alakulását mutatja.

Forrás: Bulan és Subramanian

Bulan és Subramanian egy másik vizsgálatukban arra is rámutattak, hogy nem minden osztalékcsökkentés vagy -felfüggesztés egyforma. Annak ellenére, hogy az esetek 80 százalékában a piaci reakció negatív volt, vagyis csökkent a részvényárfolyam, a szerzők megkülönböztettek „jó” és „rossz” osztalékfelfüggesztéseket.

Az általuk megvizsgált 445 eset 35 százalékát sorolták a „jó” kategóriába. Ezekben az esetekben az osztalékcsökkentést vagy -felfüggesztést követően jelentősen javult a társaság pénzügyi teljesítménye, és a vállalatok öt éven belül ismét osztalékfizetővé váltak.

A „jó” osztalékfelfüggesztők a bejelentés időpontjában viszonylag erős fundamentumokkal rendelkeztek. Jövedelmezőségük, például a saját tőkére vetített megtérülésük, vagyis a ROE-juk magasabb volt az iparági átlagnál, eladósodottságuk pedig – a debt/equity mutató alapján – alacsonyabb volt.

Ezek a társaságok az osztalék elhagyásával megtakarított pénzt az adósság csökkentésére és működésük javítására használták fel. A „jó” osztalékcsökkentések és -felfüggesztések emellett gyakrabban fordultak elő optimista piaci hangulat mellett.

Az osztalékemelés pozitív hatása

További vizsgálatként Asquith és Mullins tanulmányát említhetjük meg. Megfigyelésük szerint az osztalékfizetés felfüggesztésének bejelentésekor az érintett vállalatok részvényárfolyama átlagosan 7 százalékkal csökkent. Ezzel szemben az osztalékfizetés megkezdésének bejelentése átlagosan 3 százalékos árfolyam-emelkedést idézett elő.

Swaminathan 2033 osztalékemelési bejelentést vizsgálva arra jutott, hogy a bejelentés körüli háromnapos abnormális hozam átlagosan 0,84 százalék volt. A pozitív átlaghozam ellenére az osztalékemelést bejelentő társaságok 42 százalékánál negatív árfolyamreakciót figyeltek meg.

Az osztalékcsökkentés 543 esetét vizsgálva a bejelentés körüli háromnapos átlagos piaci reakció negatív volt. A negatív átlaghozam ellenére az osztalékcsökkentést bejelentő társaságok 37 százalékánál pozitív árfolyamreakció következett be.

Forrás: Swaminathan

Korábban már szóba került, hogy a befektetői hangulat is befolyásolhatja a bejelentések piaci hatását. Erre vonatkozó adatokat Vijay Gautam 2024-es vizsgálata szolgáltatott. Az alábbi grafikonok szerint azokban az időszakokban, amikor a befektetői hangulat negatív, például válságok idején, az osztalékfelfüggesztés bejelentése nagyobb negatív árfolyamreakciót vált ki – felső kép –, mint optimista befektetői hangulat mellett – alsó kép.

Forrás: Gautam

Összességében az osztalékjelzés-elméletet számos empirikus vizsgálat támasztja alá. Az eredmények szerint az osztalékkal kapcsolatos bejelentések információt hordozhatnak a vállalat pénzügyi helyzetéről és jövőbeni kilátásairól.

Az osztalék emelése vagy az osztalékfizetés megkezdése átlagosan pozitív, míg az osztalék csökkentése vagy felfüggesztése átlagosan negatív árfolyamreakcióval jár együtt. Ezek az összefüggések azonban nem tekinthetők minden esetben érvényes szabálynak. A piaci reakciót a társaság fundamentális helyzete, az osztalékváltozás oka és az általános befektetői hangulat is jelentősen befolyásolhatja.