Érdemes kerülni a fiatalok és kevésbé vagyonosak által vásárolt részvényeket?
A tőzsdei kereskedők és befektetők körében régóta ismert elképzelés, hogy a kevésbé tapasztalt befektetők döntései bizonyos helyzetekben kontraindikátorként is használhatók. Gyakran megfigyelhető ugyanis, hogy a lakossági befektetők egy része az erős árfolyam-emelkedések után válik optimistává, míg nagyobb esések után inkább eladással reagál. Ezzel párhuzamosan sok kereskedő figyeli az úgynevezett okos pénz, vagyis az intézményi befektetők és hedge fundok pozícióit, ügyleteit és piaci kitettségét.
Egy nagymintás kutatás azonban egy másik érdekes kérdést is megvizsgált. Kimutatható-e kapcsolat aközött, hogy egy részvényt milyen életkorú és milyen vagyoni helyzetű befektetők tartanak, illetve hogyan alakul a részvény későbbi hozama? A vizsgálat alapján jelentős eltérések rajzolódtak ki a fiatalabb és idősebb, illetve a kevésbé vagyonos és vagyonosabb befektetők által tartott részvények között.
Cikkünkben megnézzük, milyen eredmények születtek, és azt is, hogy ezekből milyen következtetéseket lehet levonni a részvénypiaci kereskedés szempontjából. Témáink:
- Buta pénz, okos pénz a tőzsdén
- Idősek, fiatalok, vagyonosabb és kevésbé vagyonos befektetők részvénytartásai
- Milyen eredményei lettek a vizsgálatoknak?
- A fiatalabb és kevésbé vagyonos befektetők által tartott részvények alulteljesítése
- Az idősebb és vagyonosabb befektetők által tartott részvények felülteljesítése
- Out of sample tesztelések
Buta pénz, okos pénz a tőzsdén
Régóta ismert elképzelés a tőzsdei kereskedők és részvénypiaci befektetők körében, hogy a piaci szereplők viselkedése alapján bizonyos következtetéseket lehet levonni a piaci hangulatról. Ennek egyik változata az úgynevezett buta pénz és okos pénz megkülönböztetése.
A buta pénz kifejezést általában a kevésbé tapasztalt lakossági befektetők viselkedésére használják. Az ő lépéseiket követő indikátorokat gyakran mom&pop, azaz mama-papa indikátoroknak is nevezik. Ezeknek a mutatóknak a célja, hogy elkülönítsék a kevésbé tapasztalt befektetők viselkedését a professzionálisabb piaci szereplőkétől.
Erre többféle módszer létezik. Egyes mutatók például olyan befektetési alapokba beáramló és onnan kiáramló pénzmennyiséget vizsgálják, amelyek főként lakossági befektetők körében népszerűek. Ide tartoznak például a korábban sokat vizsgált Rydex alapok. Más indikátorok azt figyelik, hogy mekkora a befektetők részvénykitettsége, illetve mennyi pénzt tartanak pénzpiaci alapokban. A magasabb pénzpiaci kitettség általában óvatosabb, pesszimistább befektetői hangulatra utal.
Megkérdezésen alapuló indikátorok is léteznek. Ilyen például az AAII befektetői hangulatfelmérés, amely rendszeresen vizsgálja az amerikai lakossági befektetők várakozásait.
A kontraindikátorok mögött az az elképzelés áll, hogy a kevésbé tapasztalt befektetők egy része hajlamos túl későn reagálni a piaci folyamatokra. Az emelkedő trendek hosszabb időszaka után gyakran erősödik az optimizmus, miközben jelentős árfolyamesések után nő a pesszimizmus. Ha ez szélsőséges méreteket ölt, a befektetői hangulat akár ellentétes jelzésként is értelmezhető.
Egy korábbi bejegyzésben megbeszéltük az AAII indikátor esetében, hogy amikor a befektetők a múltban rendkívül optimisták voltak, a következő hat hónap átlagos részvénypiaci hozama alacsonyabbnak bizonyult. Tegyük a fentiekhez hozzá, hogy a lakossági befektetők döntéseiben több olyan kognitív torzítás is megjelenhet, amely ronthatja a befektetési teljesítményt:
- Az átlagbefektetők hibás döntései több esetben jól magyarázhatók különböző kognitív torzításokkal és tévhitekkel. Ezekről itt beszéltünk részletesebben.
- A buta pénz mutatók közül több indikátort ebben a cikkben tárgyaltunk. Két videó is található benne: Mit csinálnak a kezdők, a buta pénz ?
- Az okos pénzzel is foglalkoztunk. Erről itt olvashatsz bővebben: 7 módszer az okos pénz követésére
Idősek, fiatalok, vagyonosabb és kevésbé vagyonos befektetők részvénytartásai
A What Do the Portfolios of Individual Investors Reveal About the Cross-Section of Equity Returns? című tanulmányban a kutatók alapvetően két kérdésre keresték a választ:
- Van-e különbség a részvények későbbi hozamában attól függően, hogy az adott részvényt jellemzően fiatalabb vagy idősebb befektetők tartják?
- Van-e különbség a későbbi hozamokban attól függően, hogy egy részvény tulajdonosai átlagosan kevésbé vagyonos vagy vagyonosabb befektetők?
A vizsgálatban az Oslói tőzsde mintegy 400 társaságának tulajdonosi adatait tekintették át 1997-től kezdődően. A kutatás méretét jól mutatja, hogy évente átlagosan mintegy 365 ezer egyéni befektető adatait dolgozták fel.
Az életkor vizsgálata során minden egyes részvény esetében meghatározták a tulajdonosok életkorát, majd kiszámolták az adott részvény tulajdonosainak súlyozott átlagéletkorát. A számítás során azt is figyelembe vették, hogy az egyes befektetők mekkora részesedést tartottak az adott társaságban.
Az alábbi képen két részvény példáját láthatjuk. A Nordic Semiconductor fekete színnel jelölt adatai alapján a társaság részvényeit tartó befektetők átlagéletkora nagyjából 50 és 57 év között mozgott. A Hydro esetében a tulajdonosok átlagéletkora jellemzően 60 év felett alakult.
A vagyoni helyzet vizsgálata hasonló módon történt. A kutatók a részvények tulajdonosainak pénzügyi és nem pénzügyi eszközeit is figyelembe vették, majd minden egyes részvényhez meghatároztak egy átlagos tulajdonosi vagyoni értéket.
Ahogy fentebb beszéltünk róla, itt érdemes egy fontos különbséget szem előtt tartani. A vizsgálat nem azt nézte, hogy egy adott fiatal vagy idős befektető pontosan mekkora hozamot ért el a teljes portfólióján. A részvényeket sorolták csoportokba a tulajdonosaik jellemzői alapján, majd ezeknek a részvénycsoportoknak a későbbi hozamát vizsgálták.
Milyen eredményei lettek a vizsgálatoknak?
A fenti két szempont alapján a kutatók sorba rendezték a tőzsdei társaságokat, majd megvizsgálták az így kialakított portfóliók átlagos havi hozamát.
Az alábbi táblázatban az Age sor mutatja az életkor szerinti csoportosítás eredményeit. Az L, M és H oszlopokban az életkor alapján kialakított portfóliók havi átlaghozamát láthatjuk.
Az L, vagyis low portfólióba a részvények azon 30 százaléka került, amelyeknél a tulajdonosok átlagéletkora a legalacsonyabb volt. A H, vagyis high portfólióba az a 30 százalék került, ahol a tulajdonosok átlagéletkora a legmagasabb volt. Az M, vagyis medium kategória a középső 40 százalékot jelentette.
Jól látható, hogy jelentős különbség alakult ki a két szélső csoport között. A fiatalabb tulajdonosi körrel rendelkező low portfólió átlagos havi hozama 0,11 százalék volt, míg az idősebb tulajdonosi körrel rendelkező high portfólió esetében 1,07 százalékos havi átlaghozamot mértek.
A vizsgált időszakban tehát magasabb átlaghozam mutatkozott azoknál a részvényeknél, amelyek tulajdonosi körének átlagéletkora magasabb volt.
A Panel B alatt a kockázattal korrigált eredményeket is megvizsgálhatjuk. A CAPM modell alapján is kimutatható maradt az eltérés. Ez azt jelzi, hogy a hozamkülönbséget önmagában a piaci kockázati kitettség eltérése nem magyarázta meg.
A fenti táblázat Panel A részében a Wealth sorban a vagyoni helyzet alapján kialakított csoportokat láthatjuk. A low kategóriába azok a részvények kerültek, amelyek tulajdonosainak átlagos vagyona alacsonyabb volt. A high portfólióba ezzel szemben azok a részvények kerültek, amelyeket átlagosan vagyonosabb befektetők tartottak.
Megfigyelhető azonban, hogy itt is jelentős különbség alakult ki. A vagyonosabb befektetők által tartott részvények átlagos hozama magasabb volt. A Panel B eredményei alapján a CAPM-mel korrigált alfa is eltért nullától. A low kategória esetében negatív értéket mértek.
Fontos ugyanakkor, hogy a CAPM eredményéből nem következik az, hogy minden más ismert részvénypiaci faktor hatását kizárták. A CAPM alapvetően a piaci kockázati faktort veszi figyelembe. Az eredmény ezért elsősorban azt mutatja, hogy a hozamkülönbség a piaci bétával önmagában nem magyarázható.
Hasonló eredményre jutott egy másik vizsgálat is, amely Who Are the Value and Growth Investors? címmel jelent meg. A kutatás szerint a fiatalabb és kevésbé vagyonos befektetők portfólióiban nagyobb súlyt kaphatnak a figyelemfelkeltő, népszerű részvények.
Ezeknél a részvényeknél több esetben alacsonyabb későbbi hozamot és negatív alfát figyeltek meg. Az idősebb és vagyonosabb befektetők portfólióiban ezzel szemben kisebb súllyal jelentek meg ezek a figyelemfelkeltő részvények.
A fiatalabb és kevésbé vagyonos befektetők által tartott részvények alulteljesítése
Az alábbi grafikon azt mutatja meg, hogyan alakult volna egy kezdetben 1 norvég koronás befektetés értéke a különböző részvénycsoportokban. A fekete görbe a tőzsdeindexet jelöli, a piros görbe a fiatalabb befektetői körrel rendelkező részvényeket, a kék görbe pedig a kevésbé vagyonos tulajdonosi körrel rendelkező részvényeket mutatja.
A portfóliók összetétele időben változott. Mindig azok a részvények kerültek az adott csoportba, amelyek tulajdonosi szerkezete megfelelt a meghatározott feltételeknek.
A vizsgált időszak jelentős részében a fiatalabb és kevésbé vagyonos befektetők által tartott részvények alulteljesítették a tőzsdeindexet. Ez az eredmény összhangban van az előző táblázatban látott hozamkülönbségekkel.
Az idősebb és vagyonosabb befektetők által tartott részvények felülteljesítése
A következő grafikon hasonló módon az idősebb befektetők által tartott részvényekből kialakított portfóliót mutatja piros színnel, míg a vagyonosabb befektetők által tartott részvényeket a kék görbe jelöli.
Itt már eltérő képet kapunk. A vizsgált időszakban mindkét részvénycsoport teljesítménye kedvezőbben alakult. Az idősebb és vagyonosabb tulajdonosi körrel rendelkező részvények hosszabb távon felülteljesítették az összehasonlításként használt piaci indexet.
A következő grafikonon már az úgynevezett mature-minus-young faktor eredményeit látjuk piros színnel. Ez egy long-short stratégia, amelynek működéséről itt olvashatsz részletesebben. A stratégia az idősebb befektetők által nagyobb arányban tartott részvényekben long pozíciót vesz fel, miközben a fiatalabb befektetők által nagyobb arányban tartott részvényeket shortolja. A két pozíció azonos nagyságú, így a stratégia eredménye alapvetően a két részvénycsoport relatív teljesítményétől függ.
A kék görbe a high wealth-minus-low wealth faktort mutatja. Ennél a stratégiánál a vagyonosabb befektetők által nagyobb arányban tartott részvények alkotják a long oldalt, míg a kevésbé vagyonos befektetők által tartott részvények kerülnek a short oldalra. A portfóliókat rendszeresen újrasúlyozzák, vagyis rebalancing történik. Erre azért van szükség, mert idővel változik az egyes részvények tulajdonosi összetétele, így az is változhat, hogy egy részvény melyik csoportba tartozik.
A grafikonon jól látható, hogy a vagyonosabb és kevésbé vagyonos befektetők által tartott részvények közötti hozamkülönbségből kialakított stratégia a teljes vizsgálati időszakban számottevő felülteljesítést mutatott. Az életkor alapján kialakított stratégia eredménye kevésbé volt egyenletes. Több olyan időszak is megfigyelhető, amikor a mature-minus-young faktor nem teljesített jobban a tőzsdeindexnél. Ez arra utal, hogy az életkor alapján kialakított összefüggés időben kevésbé stabil lehetett, mint a vagyoni helyzet alapján létrehozott faktor.
Out of sample tesztelések
A fenti vizsgálatokkal kapcsolatban felmerül egy fontos módszertani kérdés. Ha ugyanazon az adatsoron fedezünk fel egy összefüggést, majd ugyanazon az adatsoron mérjük meg a stratégia teljesítményét, fennállhat a túlillesztés és a data snooping veszélye. A kutatás egyik fontos eleme ezért az volt, hogy a szerzők out of sample tesztelést is végeztek. Ennek során olyan időszakokon vagy adatokon vizsgálták meg az összefüggések teljesítményét, amelyek nem szolgáltak az eredeti kapcsolat azonosítására.
Az alábbi grafikon y tengelyén a Sharpe-rátát látjuk, amely a kockázat egységére jutó többlethozamot fejezi ki. Az x tengelyen azt olvashatjuk le, hogy a modell hány tényezőt használ. Ha csak egyetlen faktort veszünk figyelembe, akkor külön-külön összehasonlíthatjuk az egyes tényezők kockázattal korrigált teljesítményét.
A vizsgált időszakban az SMB, vagyis size faktor és a HML, vagyis value faktor Sharpe-rátája alacsonyabb volt, mint a piaci portfólióé. Ez azt jelenti, hogy ezeknek a faktoroknak a kockázattal korrigált teljesítménye az adott mintában elmaradt a piacétól.
Ebből önmagában nem következik, hogy az abszolút hozamuk minden esetben alacsonyabb volt. A Sharpe-ráta a hozamot a vállalt kockázathoz viszonyítja, ezért itt elsősorban a kockázattal korrigált teljesítményről beszélhetünk.
Megfigyelhető azonban, hogy a CMA, vagyis az asset growth faktor, a MOM, vagyis momentum, valamint az RMW, vagyis jövedelmezőségi faktor esetében magasabb Sharpe-ráták jelentek meg. Hasonló eredményt mutatott az életkorhoz kapcsolódó Age faktor és a vagyoni helyzetet mérő Wealth faktor is.
Az x tengelyen tovább haladva már több tényező együttes alkalmazásának eredményeit láthatjuk. Itt különböző faktorok kombinációi jelennek meg, így megvizsgálható, hogyan változik a kockázattal korrigált teljesítmény több információ együttes felhasználásával.
Összegezve a fentieket, a vizsgálat alapján kapcsolat mutatkozott a részvények tulajdonosi körének életkora és vagyoni helyzete, illetve a részvények későbbi hozama között. A norvég részvénypiacon azok a részvények teljesítettek jobban, amelyek tulajdonosainak átlagéletkora magasabb volt, illetve amelyeket átlagosan vagyonosabb befektetők tartottak. Ezzel szemben a fiatalabb és kevésbé vagyonos tulajdonosi körrel rendelkező részvények átlagos teljesítménye gyengébbnek bizonyult.
Tegyük a fentiekhez hozzá, hogy ebből még nem következik, hogy az életkor vagy a vagyon önmagában közvetlenül használható részvénykiválasztási szabályként. Az életkor és a vagyoni helyzet számos más befektetői tulajdonsággal is kapcsolatban állhat. Ilyen lehet például a befektetési tapasztalat, a kockázatvállalási hajlandóság, a kereskedési gyakoriság vagy az, hogy milyen típusú részvények vonzzák az adott befektetői csoport figyelmét.
A befektetők számára ezért elsősorban az lehet érdekes, hogy a részvény tulajdonosi szerkezete további információt hordozhat a vállalatról és a piaci szereplők viselkedéséről. Érdemes azonban ezt is ugyanúgy kezelni, mint bármely más részvénypiaci faktort, azaz önmagában egyetlen változó alapján nem célszerű befektetési döntést hozni.