Mennyire biztonságos egy ETF alap? Rendszer- és partnerkockázatok

Cikkünkben az ETF-alapok működéséből fakadó rendszer- és partnerkockázatokat tekintjük át. Arra keressük a választ, hogy milyen körülmények között merülhetnek fel likviditási problémák, csődhelyzetek vagy intézményi koncentrációból eredő sérülékenységek az ETF-alapok világában. Megvizsgáljuk, hogy csődbe mehet-e egy ETF, mi történik ilyen esetben a befektetői vagyonnal, valamint azt is, hogy az ETF-ek terjedése jelent-e érdemi kockázatot a pénzügyi rendszer stabilitására nézve. Témáink:

• Növekvő aggodalom az ETF alapok miatt
• Az ETF-alapok likviditási kockázatai
• A pénzügyi rendszert érintő kockázatok
• Az értékpapírokat kölcsön adhatja az alapkezelő
• Az értékpapírokat zálogba adhatja az alapkezelő
• A white label ETF alapok kockázatai

Növekvő aggodalom az ETF alapok miatt

A gazdasági médiában rendszeresen felmerülnek az aggodalmak az ETF-alapok növekvő népszerűségével összefüggésben. Ezek azonban sokkal inkább az aktív alapkezelési iparág PR cikkeinek tekinthetők, mint megalapozott állításoknak (itt beszéltünk ezekről). A fentiek ellenére a témában készült megalapozott vizsgálatok valóban találtak arra utaló nyomokat, hogy némiképp befolyásolják az ETF-alapok a részvénypiacot (lásd itt). Az alábbi képen látható, hogy az amerikai részvénypiac 55 billió dolláros piaci kapitalizációjából 5 billió dollárt tesz ki az ETF alapok vagyona az amerikai piacon. Az európai tőzsdéken hasonló arányokat látunk. Itt a 12,6 billió dolláros kapitalizációból 900 milliárd dollárt tesznek ki az ETF-alapok.

Forrás: Nasdaq

Az ETF-alapok népszerűsége azonban nemcsak a részvénypiaci árakra, volatilitásra, a piaci hatékonyságra gyakorol hatást, hanem a folyamatnak van egy másik oldala is, mely a pénzügyi rendszer kockázatát, a befektetők partnerkockázatait jelenti. A folytatásban ezeket a problémákat tekintjük át.

Az ETF-alapok likviditási kockázatai

A témával kapcsolatos egyik vizsgálatot az EKB végezte el, melyben az európai tőzsdéken elérhető ETF-alapokra fókuszáltak. Az ETF-alapokkal kapcsolatos aggodalmak a likviditási kockázattal, a pénzügyi rendszer kockázataival hozhatók összefüggésbe, de a befektetőket érintő partnerkockázatot jelent a részvények kölcsönadása, a befektetői vagyonra felvett hitelek. Ezeket a témákat nézzük át sorban.

Az egyik fontos megállapítás, hogy az ETF-alapok kombinálják a nyíltvégű befektetési alapok és a tőzsdén kereskedhető eszközök tulajdonságait, melyek lényegesen összetettebb befektetési termékek kialakulását eredményezték. Ugyanis az ETF-alapkezelés működésében a befektető és az alapkezelő mellett a kosárkialakítás jellemzően egy harmadik szereplő az ún. Authorised Participant (AP) feladata. Az AP működéséről a kötvény ETF-alapokkal kapcsolatban beszéltünk (lásd itt), ahol a creation-redemption, a diszkont-prémium kialakulását, az AP arbitrázs tevékenységét (mely miatt 1,2 milliárd dollárral lettek szegényebbek a kötvény ETF befektetők) érintettük. A fentiek a részvénypiaci, árupiaci, kötvénypiaci, azaz ETF-alapok széles körére értelmezhetők, így a technikai részleteket az AP tevékenységével kapcsolatban a fenti hivatkozáson tárgyaltuk.

Visszatérve az EKB tanulmányára, az AP arbitrázs tevékenységet végez, mely egyrészt a fentebb leírt creation-redemption folyamatában lép fel, másrészt az ajánlati könyv vételi eladási ára közötti különbség beállításán realizált eredményt jelenti. Mindkettő tevékenység a befektetők számára rejtetten felmerülő költségeket eredményezhet.

Kockázatot jelent a befektetők számára, hogy az ETF-alapok tőzsdén kereskedett termékek, és a mögöttes termékek nem minden esetben tőzsdei termékek (például kötvények, árupiaci termékek). Előfordulhat, hogy a mögöttes termék kereskedése szünetel, leáll, de az ETF-alap kereskedése folytatódik, így diszkont/prémium alakulhat ki (az ETF-alap tényleges értéke alatti/fölötti árfolyam). Arra is láthatunk példákat, hogy a mögöttes termék illikvid vagy extrém volatilis lesz, mely szintén diszkont/prémium kialakulásához vezethet. Fontos probléma, hogy az ETF-alap likvid termékké transzformálja az illikvid termékeket (például kötvények, small-cap részvények). Emiatt a befektetők, intézményi befektetők likvid termékként kezelik az ETF-alapokat, ugyanakkor kialakulhatnak olyan piaci körülmények, amikor az ETF-alap likviditása jelentősen csökkenhet. Például 2012-ben a Knight Capital 440 millió dollárt veszített egy technikai hiba miatt, melynek következtében hirtelen csökkentette a market-maker (AP) tevékenységét. Emiatt számos európai ETF-alap esetében a bid-ask spread megugrott. De a 2010-es flash crash eseményét is összefüggésbe hozták az AP-k tevékenységével. 2010. május 6-a emlékezetes kereskedési nap volt az amerikai tőzsdéken. A Dow Jones index ekkor szenvedte el a legnagyobb napon belüli visszaesést mindössze 20 perc alatt. Az alábbi képen a májusi flash crash visszaesést láthatjuk az S&P500 index grafikonján. Napon belül az 1160 dolláros szintről 1070 dollárig esett vissza az index. Ez közel 10 százalékos esés fél óra alatt.

A 200 milliárd dolláros piaci kapitalizációval rendelkező Procter & Gamble társaság részvényeinek árfolyama 60 dollárról 40 dollárra esett vissza percek alatt ezen a napon. Hasonló leszúrást láthattunk több más részvény grafikonján ezen a napon.

A pénzügyi rendszert érintő kockázatok

Az ETF-alapok széles köre szintetikus portfóliókialakítással érhető el, mely azt jelenti, hogy a mögöttes terméket ténylegesen nem vásárolják meg, hanem valamilyen derivatív ügylettel alakítják ki a portfóliót. A fizikai és szintetikus ETF alapokról itt beszéltünk bővebben.

A szintetikus ETF-alapok százai (lenti grafikon, sárga körök) azonban mindössze néhány AP-vel (kék körök) állnak üzleti kapcsolatban, azaz az egész piacon néhány AP bonyolítja le az ETF-alapok mögötti ügyleteket. Bár az AP-k pénzügyi társaságok, szigorú felügyeleti szabályoknak felelnek meg, de jelenleg  nincsenek ETF-specifikus kapacitáskorlát-szabályozások. Tovább növeli a kockázatokat, hogy az AP-k mérlegük alapján kis piaci szereplőnek számítanak, de a mérlegük sokszorosával nyitnak tőkepiaci ügyleteket. A piac ilyen mértékű koncentráltsága növeli a pénzügyi rendszer sérülékenységét.

Forrás: EKB

Az EKB anyagából az is kiderül, hogy az ETF-alapokat a high-frequency (HFT) cégek is használják, és amíg az ETF-alapok a normál piaci körülmények között likviditást biztosítanak a piacon, ez a likviditás ugyanolyan gyorsan el is tűnhet, sőt extrém körülmények között likviditást vonhatnak el a piactól. Ez legfőképp a 2010-es flash-crash esetéhez hasonló helyzetekben nyilvánulhat meg a jövőben.

A fentiekben még csak a likviditással, a pénzügyi rendszerrel összefüggő kockázatokat tárgyaltuk, melyek elsődlegesen a rövid távú kereskedőket érintő problémák. Sokan azonban 10-30 éves befektetési időtávban gondolkodnak, de ilyen esetekben is felmerülhetnek problémák az ETF-alapokkal.

Az értékpapírok kölcsönadása

A problémák egyik köre az értékpapír kölcsönzéshez (securities lending) kapcsolódik, ugyanis a legtöbb ETF-alap (a fizikai portfóliót kialakítók is) kölcsönadják az ügyfeleik részvényeit. A részvényeket elsődlegesen a short-ügyleteket nyitók veszik igénybe, és sajnos a short-ügyletek egyik sajátossága, hogy korlátlan veszteség merülhet fel (szemben a long ügylettel). Ennek megértéséhez képzeljük el azt az esetet, hogy az ETF-alaptól kölcsönkért részvényekkel short-ügyletet nyit a befektető, majd a részvény példaképpen kitalált 1 dolláros ára 2 dollárra, majd 3 dollárra emelkedik. Egy vételi ügylet esetében a befektető maximum 1 dollárt (100 százalék) veszíthet el, de egy short-ügyletet nyitó befektető 3 dolláros árfolyamnál már 2 dollárt (200 százalékot) veszített. A short-ügyleteken tehát korlátlan veszteség merülhet fel, így az ETF-alapok fedezetet kérnek a kölcsönügyletért cserébe. A fedezet egy UCITS ETF alap esetében már szigorú szabályokhoz kötött, például:

• G10 ország államkötvénye lehet
• Minimum A1 adósbesorolású vállalati kötvény
• Részvények OECD piacokról
• Vizsgálni kell a kölcsönvevő adóbesorolását
• Egy eszközből nem fogadható el 30%-nál nagyobb a fedezet

A fenti körültekintés ellenére is előfordulhat, hogy a kölcsönvevő csődbe megy, és a fedezet értéktelenné válik. Erre számos példát láthattunk a 2008-as válság időszakában, amikor a fedezet értéktelen volt, de jó adósbesorolású CDO termékként tartották számon.

Az értékpapír-kölcsönzés célja az ETF-alap részéről a befektetési hozam növelése vagy a költségek csökkentése. Az alábbi képen az egyik legnagyobb nettó eszközértékkel rendelkező ETF alap KID dokumentumából kifotózott részlet látható, melyben az alapkezelő a fentiekről tájékoztatja a befektetőket.

Az értékpapírok zálogba adása

A tőkepiacok szereplői körében gyakori jelenség a rehypothecation, mely az ügyfél vagyonának zálogba adását jelenti, abból a célból, hogy a pénzügyi szolgáltató hitelhez jusson. Amíg a hétköznapi életben azt szoktuk meg, hogy más vagyonát nem, csak a sajátunkat adhatjuk zálogba (ez a hypothecation), addig a pénzügyi életben teljesen megszokott dolog az ügyfélvagyon zálogba adása. Ennek oka, hogy az intézményi befektetők sokkal nehezebben jutnak hitelhez, tőkeáttételhez, mint az átlagos kisbefektetők, mely bármely OTC-brókernél azonnal kap 1:100 tőkeáttételt. Intézményi befektetőként, nagy értékben a tőkeáttétel elérése nem egyszerű feladat. Ezért láthatjuk azt, hogy számos piaci szereplő záloga adja az ügyfelek vagyonát, természetesen szigorúan szabályozott módon. Árulkodó jele lehet a jelenségnek, ha az alapkezelési tájékoztatóban megtaláljuk a rehypothecation kifejezést, de az FDI, azaz Financial Derivative Instrument kifejezés is utalhat arra, hogy különböző származtatott terméket használ az alapkezelő (lásd alábbi képen).

Ezek jellemzően tőkeáttétes termékek, ahol fedezet benyújtására van szükség. Az európai ETF alapok esetében erről az UCITS szabályozásban olvashatunk. A fenti helyzetek azért jelentenek kockázatot a befektetőkre nézve, mert ha a tőkeáttétes ügyletek jelentős veszteség képződik, akkor a pénzintézet nem tudja visszafizetni a kölcsönt, így a benyújtott fedezetet elveszítheti. Sajnos ezek az esetek nem példa nélküliek. A Lehman Brothers 2009-es csődje talán a legismertebb példa, ahol a brókercégnek három ETN alapja ment csődbe:

• Agriculture Pure Beta Total Return Index ETN (EOH)
• Opta S&P Private Equity Index Net Return ETN (PPE)
• Opta LBCI Pure Beta Total Return Index ETN (RAW).

A 10 évig tartó pereskedés után a befektetők a vagyon 45 százalékát kapták vissza. Ebben az időszakban ment csődbe a Bear Stearn, melynek két ETN alapja volt érintett:

• BearLinx Alerian MLP Select Index ETN (BSR)
• Bear Stearns Current Yield Fund (YYY)

Bár a fenti időszakban számos másik brókercég is csődbe ment, de az ETF-iparág akkor még gyerekcipőben járt, és tegyük azt is hozzá, hogy azóta a rehypothecation törvényi szabályozása is szigorodott. Az MF Global brókercég 2011-ben ment csődbe. A csődesemény után derült ki, hogy a társaság kockázatos derivatív ügyletekkel foglalkozott, melyhez fedezetként az ügyfelek vagyonát használta fel. 2012-ben a JP Morgan szenvedett 6 milliárd dolláros veszteséget a „londoni bálna” ügyben (Bruno Iksil kereskedő). Ebben az estben is ügyfélvagyon volt a fedezete az óriási tőkeáttételnek.

White label ETF alapokról

A white label kifejezést fehér címkére lehetne lefordítani. A szolgáltatás lényege, hogy egy komplett, működő rendszert vásárolhatunk meg, melyet fehér címkével szállítanak, azaz a megrendelőnek csak annyi dolga van, hogy ráírja a brand nevét a rendszere. Ezek a konstrukciók az ETF alapok világában is megtalálhatjuk, azaz erre specializálódott cégek átveszik az ETF alap létrehozásának, működtetésének a feladatait, és a partner társaság saját nevén emelheti be a szolgáltatásai közé az ETF alapot. Egy ETF alapot ugyanis nem annyira egyszerű elindítani, mint egy hagyományos befektetési alapot. Ez részben azzal magyarázható, hogy a hagyományos befektetési alapok a kereskedelmi bankok, befektetési szolgáltatók saját termékei, és nincsenek a tőzsdére bevezetve. Ellenben egy tőzsdén kereskedhető ETF alap esetében meg kell felelni a SEC, CFTC, FINRA elvárásainak (amerikai tőzsdén történő bevezetés esetén), arról nem is beszélve, hogy a részvénypiaci ügyletek teljesítése lényegesen bonyolultabb, különösen az amerikai részvénypiac esetében, ahol számtalan kereskedési helyszínen, dark poolokban vagy internalizálva teljesülhetnek a megbízások. A folyamat összetettsége miatt ma már ETF létrehozására, white label ETF szolgáltatásokra specializálódott több társaság is, például a Tidal ETF Services, a US Bank, az ETF Architect.

A fenti szolgáltatók bizonyos szintig szűrik azt, hogy kivel kötnek ügyletet, de nem olyan magas egyébként a mérce, így egy átlagos befektetési szolgáltató könnyedén megfelelhet a feltételeknek. Például az ETF Architect szolgáltatásait minimum 500 ezer dolláros működő tőke, és 5 millió dolláros kezdeti tőkével lehet igénybe venni. Ezt követően ki kell találnia a megrendelőnek, hogy milyen szabályok szerint válogatják a részvényeket az ETF alapba. Ehhez létrehoznak egy indexet, amit majd az ETF alap másolni fog. A szabály gyakorlatilag bármi lehet, láthattunk példákat különböző népszerű összefüggések alapján kereskedő ETF alapokra (például momentum, value stb..), de manapság a tematikus ETF alapok a népszerűek, például öregedő társadalmakból hasznot húzó vállalkozások, kiberbiztonság, hatékonyabb energiafelhasználás, robotika, okosvárosok, digitális egészség, élelmiszeripari forradalom, tiszta energia, 3D nyomtatás, genetikus tervezés, űripar, nanotechnológia, virtuális valóság.

Gyakorlatilag bármi megvalósítható, és az ETF alapkezelő cég gondoskodik az alap működtetéséről, a megrendelő pedig saját neve alatt forgalomba hozza és befektetőket toboroz a befektetési alaphoz, és természetesen az alapkezelési díj nagy része is a megrendelőt illeti meg.

A white label ETF alapok kockázatai

A white label ETF alapok esetében a fő problémát az jelenti, hogy gyakran több cég, több vezető közreműködik az ilyen struktúrák működtetésében, és ez mindenképpen nagyobb kockázattal jár. Bár a magyar médiában kevés figyelmet kapott a dolog, de nagyon úgy néz ki, hogy egy teljes ETF alapot is el lehet lopni, legalábbis erre következtethetünk az első kiberbiztonsági ETF alap (HACK tiker alatt elérhető) történetéből.. A HACK, mint kiberbiztonsági ETF alap még 2014-ben indult, és tipikusan egy volt, a több tucat tematikus alapok közül, és senki nem számított arra, hogy az alap sikeres lesz. Ehhez tegyük hozzá, hogy az alapkezelők a kezelt tőkében mérik az alap sikerességét. Szerencsés véletlennek tekinthető, hogy az ETF indulását követően törték fel a Sony Pictures rendszerét, így a kiberbiztonság a figyelem középpontjába került. Ennek pedig az lett az eredménye, hogy az alap által kezelt tőke már az első évben 1 milliárd dollárra növekedett. Minél nagyobb a kezelt tőke, annál nagyobb abszolút értékben az alapkezelési díj, így 2017-re már havonta 300.000 dollár bevételt termelt az alap a tulajdonosának (megbízó). Azonban 2017-ben az alapot kezelő társaság (white label szolgáltatást nyújtó cég) vitatni kezdte a megbízó cég tulajdonjogát, melyből egy ma is zajló bírósági per kerekedett.

A befektetőket a fenti történetben nem érte kár, sőt a mai napig lehet kereskedni a HACK ETF alappal. Ugyanakkor jól rávilágít a probléma arra, hogy az összetett, átláthatatlan termékek kockázatot hordoznak. Sajnos az ETF alapok esetében egyre inkább ez a tendencia figyelhető meg, azaz megjelentek a tőkeáttétes ETF alapok, a befektetők vagyonát zálogba adó ETF alapok, és a sort hosszasan sorolhatnák, lásd részletek: 12 kockázati tényező, amit vizsgálj meg ETF vásárlás előtt

Az is megfigyelhető, hogy a fentiekhez hasonló specializált ETF alapok nagy átlagára az alulteljesítés jellemző. Vizsgálatok azt mutatják, hogy a specializált ETF alapok (nagy átlagban) nem képesek értéket teremteni a befektetők számára, ugyanis ezek az ETF alapok jellemzően a népszerű (hot stock) és túlárazott részvényeket tartják a portfóliójukban, melyek alulteljesítenek a jövőben. Ezt bizonyítja, hogy 5 éves időhorizonton az alfa átlagosan -6 százalék. A bizonyítékok pedig arra utalnak, hogy a speciális ETF alapok jellemzően akkor jelennek meg a piacon, amikor az adott téma népszerűsége a legnagyobb. Bővebben: Speciális vagy hagyományos ETF alapot érdemes vásárolni?

Összegzés

Összességében az ETF-alapokkal kapcsolatban három fő kockázati terület azonosítható:

• likviditási kockázatok,
• a pénzügyi rendszer koncentrációjából fakadó strukturális kockázatok,
• valamint partnerkockázatok, amelyek az értékpapír-kölcsönzésből, a szintetikus konstrukciókból és a rehypothecation gyakorlatából eredhetnek.

Fontos kiemelni, hogy ezek a kockázatok jellemzően nem mindennapi működési problémák, hanem szélsőséges piaci körülmények között jelentkezhetnek. Az ETF-alapok világa az elmúlt évtizedekben számos stresszhelyzeten ment keresztül, és a legtöbb esetben működőképes maradt. A kockázatok tehát nem az ETF-modell életképességét kérdőjelezik meg, hanem annak komplexitására és intézményi összefonódásaira hívják fel a figyelmet.

A white label konstrukciók, a szintetikus replikáció, illetve az értékpapír-kölcsönzés tovább növelhetik a rendszer összetettségét, ami átláthatósági és partnerkockázati kérdéseket vet fel. A befektető számára ezért fontos, hogy megértsék az alap működési modelljének, dokumentációjának és kockázati tényezőit.

Az ETF-ek alternatívái (például a hagyományos indexkövető alapok vagy az egyedi részvényekből felépített portfólió) szintén hordoznak költség-, diverzifikációs vagy likviditási kockázatokat. A befektetőknek figyelembe kell vennie, hogy az ETF alapok összetett pénzügyi struktúrák. A megfelelő döntéshez nem elegendő az alacsony költség vagy a népszerűség figyelembevétele, hasonlóan fontos az intézményi háttér, a replikáció típusa és a kockázatkezelési mechanizmusok vizsgálata.