Mekkora esélyed van rá, hogy megtaláld a legjobb részvényeket?

Befektetők széles köre próbálja megtalálni a következő évek vagy évtizedek sikerrészvényeit. Abban reménykedünk, hogy az általunk kiválasztott társaságok között ott lesz a következő Google, Microsoft, Apple vagy Nvidia. Elemzők és brókercégek rendszeresen ajánlanak különféle részvényeket, amelyeket sokszor meggyőző vállalati történetekkel tesznek vonzóbbá. Divatosak az 5-10, esetleg 20-30 részvényből álló koncentrált portfóliók is, amelyek bemutatásánál gyakran az elmúlt évek magas hozamai kerülnek előtérbe.

Van azonban egy érdekes ellentmondás. A részvénypiac hosszú távon jelentős hozamot termelt, miközben az egyedi részvények nagy része ennél lényegesen gyengébben teljesített. Sok részvény még a rövid lejáratú amerikai állampapírok hozamát sem tudta felülmúlni, miközben a teljes részvénypiaci vagyonteremtés jelentős részéért viszonylag kevés vállalat felelt.

Cikkünkben azt vizsgáljuk meg, hogy 1926 és 2016 között közel 26 ezer amerikai részvénnyel mi történt, milyen hozamokat lehetett elérni, és mennyire koncentrálódott a részvénypiac hosszú távú teljesítménye néhány kiemelkedően sikeres társaságra.

Témáink:

• A vizsgált részvények 11,83%-a teljes tőkevesztéssel zárt
• A részvények 57,4%-a nem múlta felül a rövid lejáratú amerikai állampapírok hozamát
• A részvények 69,2%-a elmaradt a kapitalizációval súlyozott részvénypiac teljesítményétől
• A részvények körülbelül 4%-a adta a teljes amerikai részvénypiac nettó vagyonteremtését
• A sikeres vállalatok is átélhetnek rendkívül nagy árfolyam-visszaeséseket
• 17 statisztikailag szignifikáns vállalati tényező kapcsolata a későbbi sikerrel

25 ezer cégből sok ezer időközben eltűnt a tőzsdéről

Az alábbiakban Hendrik Bessembinder, az Arizona State University kutatójának Do Stocks Outperform Treasury Bills? című tanulmányával foglalkozunk. A CRSP adatbázisa segítségével egészen 1926-ig visszamenően vizsgálhatók az amerikai részvénypiac egyedi részvényei. A kutatás 25 967 részvény adatait tartalmazza. A 90 éves időszak több mint ezer hónapját figyelembe véve az elemzés mintegy 3,5 millió havi részvényhozamon alapul.

A táblázatból látható, hogy az összes részvény havi átlaghozama 1,13% volt, ami jelentősen meghaladta a rövid lejáratú amerikai kincstárjegyek, vagyis a T-billek 0,37%-os havi átlaghozamát. A részvények esetében ugyanakkor a hozamok szórása 18,1% volt, így az átlaghozam mögött rendkívül nagy eltérések húzódtak meg.

A részvényhozamok eloszlása erősen jobbra ferde. Ez azt jelenti, hogy viszonylag kevés rendkívül magas hozamú részvény jelentősen felfelé húzza az átlagot. A részvények havi hozama az esetek 48,4%-ában volt pozitív, miközben a T-billek havi hozama az esetek 92,5%-ában alakult pozitívan. A részvények havi hozamainak mindössze 47,8%-a múlta felül az adott havi T-bill hozamot.

Ezek után érdemes azt is megvizsgálni, hogy egy-egy részvénnyel a teljes tőzsdei életciklusa alatt milyen eredményt lehetett elérni.

Az összes egyedi részvény 71,7%-ának pozitív volt az átlagos havi hozama, ugyanakkor mindössze 49,5%-uk ért el pozitív összesített hozamot a teljes tőzsdei életciklus alatt. A 25 967 részvénynek tehát kevesebb mint a fele zárt pozitív teljes hozammal. A részvények mindössze 42,6%-a ért el magasabb életciklushozamot, mint az ugyanazon időszakban elérhető T-bill hozam.

A közel 26 ezer társaság közül 4 138 maradt a mintavételi időszak végén is a tőzsdén. További 12 560 társaság összeolvadás, tőzsdeváltás vagy más, nem feltétlenül negatív ok miatt került ki az adatbázisból, míg 9 187 társaság esetében a kivezetés negatív okokhoz kapcsolódott.

A tőzsdén maradó 4 138 társaság mutatta a legjobb eredményeket. Ezeknek a részvényeknek az átlagos életciklushozama rendkívül magas volt. Még ebben az erősen kiválasztódott csoportban is csak a társaságok 60,1%-a múlta felül a T-bill hozamát.

A más okokból kivezetett 12 560 társaság átlagos életciklushozama szintén pozitív volt. Ebben a kategóriában a részvények 73,8%-a zárt pozitív életciklushozammal, és 63%-uk múlta felül a T-bill hozamát.

A harmadik kategóriába 9 187 részvény tartozott, ami a teljes minta mintegy 35%-a.

Ebben a csoportban az életciklus alatti összesített átlaghozam már negatív volt. A társaságok mindössze 9,8%-a távozott a tőzsdéről pozitív hozammal, és csak 6,8%-uk múlta felül az adott időszak T-bill hozamát.

A leggyakoribb életciklushozam a teljes tőkevesztés volt

Ha az egyes részvények teljes tőzsdei életciklusa alatt elért hozamokat ábrázoljuk, jól láthatóvá válik az eloszlás sajátos alakja. A leggyakoribb megfigyelés a -100%-os életciklushozam volt.

Az alábbi ábra vízszintes tengelyén az életciklus alatt elért hozam szerepel, a függőleges tengely pedig az esetszámot mutatja. A -1 és 0 közötti értékek veszteséget jeleznek. A 0 feletti értékek pozitív hozamot jelentenek. Az 1-es érték 100%-os hozamnak felel meg, míg a 10-es érték 1000%-os hozamot jelent.

Forrás: Bessembinder, 2020

A vizsgált 25 967 részvényből 3 071, vagyis 11,83% teljes tőkevesztéssel zárta a tőzsdei életciklusát. A részvények 42,6%-a múlta felül a T-bill hozamát, 30,8%-uk pedig a kapitalizációval súlyozott teljes részvénypiac hozamát is meghaladta.

A történelmi mintában tehát a következő arányokat figyelhetjük meg:

• A részvények 11,83%-a teljes tőkevesztéssel zárt.
• A részvények 57,4%-a nem múlta felül az ugyanazon időszak alatt elérhető T-bill hozamot.
• A részvények 69,2%-a nem múlta felül a kapitalizációval súlyozott részvénypiac teljesítményét.

Ezek történelmi mintaarányok, ezért nem tekinthetők egy mai, véletlenszerűen kiválasztott részvény jövőbeli veszteségi vagy felülteljesítési valószínűségének. Jól szemléltetik viszont, hogy az egyedi részvényhozamok eloszlása jelentősen eltér attól, amit a teljes részvénypiac hosszú távú átlagos teljesítménye alapján elsőre gondolhatnánk.

A befektető joggal vetheti fel azt is, hogy tudatos részvénykiválasztás esetén ezek az arányok nem alkalmazhatók közvetlenül. A következő fontos kérdés ezért az, hogy vannak-e olyan vállalati jellemzők, amelyek alapján előre azonosíthatók a későbbi kiemelkedő részvények.

A részvények körülbelül 4%-a adta a piac nettó vagyonteremtését

Az alábbi grafikon azt mutatja, hogy mindössze 1 092 társaság részvénye volt felelős a teljes amerikai részvénypiac nettó vagyonteremtéséért 1926 és 2016 között. Ez a vizsgált közel 26 ezer részvény mintegy 4%-a.

A 4%-os érték tehát nem annak valószínűségét jelenti, hogy egy befektető megtalálja a következő kiemelkedően sikeres céget. A szám azt mutatja meg, hogy a történelmi mintában milyen szűk vállalati kör adta a piac teljes nettó vagyonteremtését.

Forrás: Bessembinder, 2020

A koncentráció ennél is nagyobb volt a legsikeresebb vállalatok körében. Mindössze 50 társaság, vagyis a teljes minta mintegy 0,2%-a adta az amerikai részvénypiacon létrejött vagyonteremtés 39,29%-át a vizsgált 90 éves időszakban.

A legnagyobb hozzájárulást az Exxon Mobil Corporation adta, amely önmagában a teljes vagyonteremtés 2,88%-áért felelt. Az Apple 2,14%-kal, a Microsoft 1,81%-kal járult hozzá az összesített eredményhez.

A sikeres vállalatok árnyoldala - a maximális visszaesés

A hosszú távon rendkívül sikeres részvények sem emelkedtek folyamatosan. Több olyan társaságot találunk közöttük, amelynek árfolyama egy-egy időszakban 70-90%-ot esett.

Jó példa erre az Apple. A részvény árfolyamában 1983 és 1985 között mintegy 79,75%-os, 2000 és 2003 között pedig körülbelül 79,2%-os maximális visszaesés következett be. Ezek több évig tartó időszakok voltak, amelyek alatt a befektetőknek jelentős veszteséget és bizonytalanságot kellett elviselniük.

Hasonló példát találunk az Amazon esetében is. A részvény árfolyama 2000 és 2001 között több mint 90%-ot esett. Utólag könnyű ezeket az időszakokat átmeneti visszaesésként értékelni, a korabeli befektető azonban nem tudhatta biztosan, hogy a vállalat később ismét növekedési pályára áll.

Teljes lista: Bessembinder, 2020

A hosszú távú siker tehát nem jelent folyamatos árfolyam-emelkedést. Még a később rendkívül sikeressé váló vállalatok részvényeiben is előfordulhatnak rendkívül nagy és hosszú ideig tartó visszaesések. Ez azért fontos, mert egy részvény utólag megfigyelt magas hosszú távú hozama önmagában nem mutatja meg, milyen kockázatot és átmeneti veszteséget kellett közben elviselnie a befektetőnek.

További vizsgálatok a témában

A Do stocks outperform treasury bills in international markets? című kutatás az Egyesült Államokon kívül további 57 ország részvénypiacát vizsgálta 1996 és 2017 között. A vizsgálat eredménye hasonló képet mutatott. A részvények 42,4%-a teljesítette felül a rövid lejáratú állampapírok hozamát.

Az ábra azt mutatja, hogy a legtöbb országban a részvények kisebb része volt képes felülteljesíteni a rövid lejáratú állampapírok hozamát, és még ennél is kisebb hányad teljesítette felül a teljes részvénypiacot. A nemzetközi eredmények szerint tehát az amerikai piacon megfigyelt erősen koncentrált vagyonteremtés nem kizárólag amerikai sajátosság.

Forrás: saját szerkesztés

A tanulmányban a szerzők regressziós elemzéssel azt is megvizsgálták, hogy mely országjellemzők magyarázzák azt, hogy egy adott országban milyen arányban teljesítik felül a részvények a kockázatmentes hozamot. A függő változó jellemzően az volt, hogy az adott országban a részvények mekkora hányada múlja felül a T-bill hozamát, míg a magyarázó változók az ország pénzügyi és intézményi fejlettségét mérő mutatók voltak.

A regressziókban többek között olyan tényezőket vizsgáltak, mint a tőkepiac fejlettsége és mérete, a tőzsdei kapitalizáció GDP-hez viszonyított aránya, az egy főre jutó GDP, a pénzügyi piac likviditása, a jogrendszer és a befektetővédelem minősége, valamint a gazdaság nyitottsága. Az eredmények szerint azokban az országokban, ahol a pénzügyi piacok fejlettebbek és az intézményi környezet erősebb, nagyobb arányban találunk olyan részvényeket, amelyek képesek felülteljesíteni a kockázatmentes hozamot, míg a kevésbé fejlett piacokon a részvények többsége alulteljesít.

Egy másik vizsgálat arra mutatott rá, hogy az időtáv növekedésével csökken a tőzsdén maradó társaságok aránya. Emellett az is megfigyelhető, hogy hosszabb időtávon egyre kisebb azoknak a részvényeknek az aránya, amelyek a teljes időszak alatt tőzsdén maradnak és közben a részvénypiacot is felülteljesítik.

Ötéves időtávon a vizsgált részvények 34,7%-a maradt tőzsdén úgy, hogy közben a részvénypiac teljesítményét is felülmúlta. Ez ismét történelmi mintaarány, így nem érdemes úgy értelmezni, hogy egy mai részvénynek pontosan 34,7% esélye lenne a következő öt évben a felülteljesítésre.

Húszéves időtávon a társaságok 18,1%-át negatív okból vezették ki a tőzsdéről, és a részvények mindössze 21,4%-a maradt tőzsdén úgy, hogy közben felülteljesítette a piacot. A hosszabb időtáv tehát önmagában nem oldja meg az egyedi részvény kiválasztásának problémáját.

Az eredmények egyik gyakorlati következménye, hogy a széles diverzifikáció növeli annak esélyét, hogy a portfólióban szerepeljenek azok a ritka, kiemelkedő részvények is, amelyek hosszú távon a részvénypiaci vagyonteremtés jelentős részét adják.

17 statisztikailag szignifikáns tényező kapcsolata a sikerrel

Hendrik Bessembinder Extreme Stock Market Performers című munkájában az amerikai részvénypiac 200 legsikeresebb társaságát vetette össze az átlagos társaságokkal és a 200 legsikertelenebb vállalattal.

A vizsgálat húsz vállalati jellemzőt elemzett. A szerző azt vizsgálta, hogy ezeknek a tényezőknek a korábbi értékei mutatnak-e kapcsolatot a következő évtized részvénypiaci teljesítményével. A táblázatban a három vállalatcsoport átlagos értékei hasonlíthatók össze.

Magyarázat:

• A Mean for "Non-200" a top és bottom 200 kategórián kívüli társaságok átlagos értékét jelöli.
• A Mean for "Top 200" a következő időszak 200 legsikeresebb vállalatának átlagos értékét jelöli.
• A Mean for "Bottom 200" a 200 legsikertelenebb vállalat átlagos értékét jelöli.

Forrás: Bessembinder, 2020

A táblázat alapján több vállalati mutató esetében jelentős különbség látható a későbbi legsikeresebb és legsikertelenebb társaságok között. Ilyen például a készpénz növekedése, az árbevétel növekedése, az eszközarányos eredmény, a piaci érték és könyv szerinti érték aránya, valamint a kutatás-fejlesztési ráfordítás.

A leíró csoportátlagok alapján bizonyos változók esetében az alacsonyabb eladósodottság jellemzőbb a sikeres vállalatokra. Ez önmagában még nem jelenti azt, hogy ugyanez az összefüggés jelenik meg a többváltozós regresszióban. A regressziós modell ugyanis az egyes változók kapcsolatát a többi magyarázó változó hatásának figyelembevétele mellett becsüli.

A következő táblázat a regressziós vizsgálat eredményét mutatja. Az első modellek eredményváltozója az volt, hogy egy vállalat bekerült-e a következő évtized 200 legsikeresebb társasága közé.

Több magyarázó változó statisztikailag kimutatható kapcsolatot mutatott a későbbi sikerrel. Ilyen volt többek között a készpénz növekedése, az osztalékkal kapcsolatos mutatók, a hozamok szórása és a kutatás-fejlesztési ráfordítás. Egyes regressziós specifikációkban a magasabb tőkeáttétel is pozitív együtthatóval szerepelt.

A vizsgált változók közül 17 együtthatója statisztikailag szignifikáns volt a közölt regressziós specifikációban. A modell magyarázóereje ugyanakkor alacsony maradt. A Top 200 vállalatok azonosítására szolgáló modell R² értéke 0,076 volt, míg a Bottom 200 vállalatok esetében 0,037.

A 0,076-os R² azt mutatja, hogy a modellben szereplő vállalati változók csak korlátozottan magyarázzák a későbbi kiemelkedő részvénypiaci teljesítményt. Ebből nem következik, hogy a jövőbeni siker tényezőinek fennmaradó része pontosan meghatározható arányban ismeretlen. Az viszont jól látható, hogy a vizsgált pénzügyi mutatók önmagukban messze nem elegendők a következő évtized kiemelkedő részvényeinek megbízható azonosításához.

Utólag természetesen könnyű megtalálni a közelmúlt legsikeresebb vállalatait. Ma már mindenki ismeri a Google, az Amazon, az Apple, a Microsoft vagy a Meta történetét. A befektetési döntést azonban évekkel vagy évtizedekkel korábban kellett volna meghozni, amikor még nem lehetett tudni, hogy melyik vállalat válik később meghatározó piaci szereplővé.

Milyen kockázatért jár kockázati prémium?

A részvénypiac hosszú távú kockázati prémiuma pozitív volt, ebből azonban nem következik, hogy minden egyedi részvény kockázatáért külön kompenzáció jár.

A modern portfólióelmélet fontos különbséget tesz a szisztematikus és az egyedi, vállalatspecifikus kockázat között. A szisztematikus kockázat a teljes piacot érintő kockázat, amely diverzifikációval nem tüntethető el. Az egyedi részvényekhez kapcsolódó vállalatspecifikus kockázat jelentős része ezzel szemben széles portfólió kialakításával csökkenthető.

Emiatt egy néhány részvényből álló koncentrált portfólió jelentős olyan kockázatot tartalmazhat, amelyért a befektetőnek nem feltétlenül jár magasabb várható hozam. A széles diverzifikáció egyik előnye éppen az, hogy csökkenti ezt a vállalatspecifikus kockázatot, miközben a befektető továbbra is részesedhet a részvénypiac hosszú távú kockázati prémiumából.

Összegzés

Bessembinder kutatásai azt mutatják, hogy az egyedi részvények hosszú távú hozamainak eloszlása rendkívül egyenlőtlen. Az 1926-tól vizsgált közel 26 ezer amerikai részvény közül viszonylag kevés vállalat adta a teljes részvénypiac nettó vagyonteremtését. A részvények mindössze mintegy 4%-a volt felelős a teljes nettó vagyonteremtésért.

Ezzel párhuzamosan a vizsgált részvények 11,83%-a teljes tőkevesztéssel zárt, 57,4%-uk nem múlta felül a rövid lejáratú amerikai állampapírok hozamát, és 69,2%-uk elmaradt a kapitalizációval súlyozott részvénypiac teljesítményétől. Ezek az értékek történelmi mintaarányok, ezért nem tekinthetők egy mai részvény jövőbeli teljesítményére vonatkozó pontos valószínűségeknek.

A kutatás arra is rámutat, hogy még a hosszú távon legsikeresebb vállalatok részvényeiben is előfordulhatnak 70-90%-os árfolyam-visszaesések. Egy később kiemelkedően sikeressé váló részvény tartása ezért komoly kockázattűrést és hosszú időtávot követelhet.

A vállalati mutatók vizsgálata alapján több pénzügyi jellemző is statisztikai kapcsolatot mutatott a későbbi kiemelkedő teljesítménnyel. A készpénz növekedése, az árbevétel növekedése, a kutatás-fejlesztési ráfordítás és több más változó is összefüggést mutatott a következő évtized sikerével. A regressziós modellek magyarázóereje ugyanakkor alacsony maradt. A Top 200 vállalatok esetében közölt 0,076-os R² azt jelzi, hogy a vizsgált pénzügyi mutatók alapján a későbbi kiemelkedő teljesítmény csak korlátozottan magyarázható.

A vizsgálatok összességében azt mutatják, hogy az egyedi részvények kiválasztása nehéz feladat. A teljes részvénypiac magas hosszú távú hozama jelentős részben néhány rendkívül sikeres vállalat teljesítményéből származik. Egy szélesen diverzifikált portfólió csökkenti annak kockázatát, hogy ezek a ritka nagy nyertesek teljesen kimaradjanak a befektető portfóliójából, és közben mérsékli az egyedi vállalatokhoz kapcsolódó kockázatot is.