Overnight anomália a tőzsdén: Mit jelent? Hogyan használható ki?

A 2008-as évben érdekes összefüggést figyelt meg Michael Cliff, Michael J Cooper és Huseyin Gulen. Kimutatták ugyanis, hogy a zárást követő időszakban keletkezik az amerikai tőzsdeindexeken a hozam jelentős része. Későbbi vizsgálatok arra is rámutattak, hogy ez az összefüggés a világ számos tőzsdéjén megfigyelhető, így felmerül annak vizsgálata, hogy az összefüggés milyen gyakorlati jelentőséggel bír. Bejegyzésünkben részletesen megbeszéljük, mit jelent az overnight anomália, milyen ellentmondásra világít rá, milyen stratégiákkal próbálják kinyerni kereskedők a többlethozamot. 

Az overnight anomália azt a jelenséget írja le, hogy a részvénypiacokon a hosszú távú hozam jelentős része nem a napközbeni kereskedési időszakban (intraday), hanem a zárás és a következő napi nyitás közötti időszakban (overnight) keletkezik. Számos empirikus vizsgálat kimutatta, hogy az indexek és ETF-ek esetében az overnight hozam historikusan meghaladta a napközbeni hozamot. Témáink:

• Hogyan keletkezik a hozam a tőzsdéken?
• Mit jelent az overnight anomália?
• Overnight anomália kimutatása az amerikai részvénypiacon
• Milyen észszerű magyarázata van az overnight anomáliának?
• 21 tőzsdén megfigyelhető az overnight anomália 1990-2020 között
• Kereskedési stratégiák az overnight anomáliával kapcsolatban

Hogyan keletkezik a hozam a tőzsdéken?

Ha a hatékony piacok elméletéből indulunk ki, akkor a pénzpiacokon, tőkepiacokon a hozam egyenletesen keletkezik, azaz nem tudunk hosszú időtávon megfigyelni rendszerességeket, magasabb vagy alacsonyabb hozammal járó időszakokat. Ugyanakkor a tőzsdék jelenleg nem tekinthetők teljesen hatékony piacnak, sőt egyes országok tőzsdéi, vagy egyes részvénycsoportok (például a centes részvények, small cap részvények piaca) nagyon távol van a hatékony piac definíciójától. Ennek következménye, hogy léteznek összefüggések, a jövőbeni hozamot meghatározó tényezők, melyek ellentmondásban állnak a hatékony piacok elméletével. Ezért is nevezzük őket anomáliának. A hozamok keletkezésével kapcsolatban számos anomália ismert, ilyen például a január-hatás, a mikulás rally, de ide sorolható a turn of the month hatás, a payday effect, a Fed kamatdöntést megelőző időszak, és a sort hosszasan sorolhatnám, a részleteket itt találod.  A fenti körbe sorolható az overnight anomália, mely arra a kevesek által ismert tényre világít rá, hogy a tőzsdéken keletkező hozam a hozam jelentős része az overnight időszakban keletkezett a vizsgált időszakban.

Mit jelent az overnight anomália?

Az overnight anomália lényege, hogy a tőzsdéken, tőzsdeindexeken évek alatt keletkező hozam nem nappal „jön létre”, hanem a két kereskedési nap közötti overnight időszakban. Az alábbi grafikonon láthatjuk egy kereskedési nap fontosabb időszakait. Egy nap hozamát az előző napi záróár és a következő nap záróára alapján számítjuk ki. Ez a grafikonon a close (t-1) és a close (t) közötti időszak, azaz ha egy tőzsdeindex 100 dolláron zárt az előző napon (t-1) és a tárgynapon (t) a záróár 110 dollár lesz, akkor a napi hozam 10% volt. Ugyanakkor ez az időszak két szakaszra bontható fel:

• overnight – az az időszak, amikor a tőzsde zárva van (zárástól nyitásig)
• intraday – a nyitástól a zárásig tartó, azaz tőzsdei kereskedés időszaka

forrás: Overnight Return, the Invisible Hand..

Logikus megközelítéssel azt gondolnánk, hogy nagy átlagban a tőzsdék ott nyitnak, ahol az előző nap zártak, így a napközbeni (intraday) időszakban keletkezik a hozam. A fenti példánál maradva 100 dolláron zárt a tőzsdeindex, majd következő napon 101 dolláron nyitott a piac, és 110 dolláron zárt, azaz az intraday return, a napon belüli hozam 9 dollár, közel 9% lesz. Több különböző kutatás azonban arra világított rá, hogy ez nagy átlagban nem így van. Nézzük a részleteket.

Overnight anomália kimutatása az amerikai részvénypiacon

Michael Cliff, Michael J Cooper, Huseyin Gulen 1993-2006 közötti időszakon vizsgálta meg az amerikai tőzsdén található részvényeket, és 14 nagy forgalmú, tőzsdén kereskedett ETF alapot. Az egyik legnépszerűbb, amerikai részvénypiacot követő ETF alap árfolyamát is megvizsgálták, és szétbontották az időszak alatt keletkező hozamot két komponensre: napon belüli és napon túli, azaz overnight hozamra. Az alábbi grafikonon látható a kimutatott hozam mindkét időszakra:

Zöld görbe mutatja 1 dollár befektetés egyenlegváltozását 1993-2007 között, ha mindig csak napközben tartjuk az egyik, amerikai tőzsdét követő ETF alapot, azaz nyitó áron megvesszük, záró áron eladjuk.

Kék görbe mutatja 1 dollár befektetés egyenlegváltozását 1993-2007 között, ha mindig csak a nyitvatartási időszakon kívül tartjuk az ETF alapot, azaz előző napi záráskor megvásároljuk, másnap nyitásban eladjuk. Jól látható, hogy az időszak alatt napon belül nem keletkezett hozam, sőt negatív lett a hozam (1 dollárból 61 cent lett). Ezzel szemben az overnight időszakban keletkezett a hozam (1 dollárból 6,5 dollár lett) jelentős része.

forrás: Cliff, Cooper, Gulen (2008)

Az alábbi képen az látható, hogy az overnight anomália a felfedezését követő időszakban is fennmaradt, de gyengült.
A 2006-2025 közötti időszakban az 1 dolláros befektetés a napon belüli (nyitás → zárás) hozamokból 1,8 dollárra, míg a kereskedési időszakon kívüli (zárás → nyitás) hozamokból 3,05 dollárra nőtt.

forrás: saját szerkesztés

Milyen észszerű magyarázata van az overnight anomáliának?

A hatékony piacok elméletének van magyarázata a hasonló anomáliákra, azaz a kimutatott többlethozam a megnövekedett kockázat következménye (hozam-kockázat összefüggése). Ugyanakkor figyelembe kell venni azt, hogy az árfolyamkockázat nem nagyobb, hanem kisebb az overnight időszakban, ahogy az alábbi táblázat is árulkodik erről (SD sor).

forrás: Cliff, Cooper, Gulen (2008)

Az alábbi táblázatból látható, hogy nemcsak tőzsdeindexeken, de más szektorindexeken is megfigyelhető a jelenség, azaz az overnight (night oszlop) hozam nagyobb, mint a napközbeni hozam (Day oszlop). A Diff oszlopban a hozamkülönbség, és az Intra-Day oszlopok alatt a napon belüli hozam felosztása látható délelőtt (AM), dél (Mid), és délutáni (PM) időszakokra bontva.

forrás: Cliff, Cooper, Gulen (2008)

A fentiekre magyarázatként felmerülhet, hogy az egész csak véletlen, a clustering illusion, esetleg adatbányászat eredménye, ahogy ez sok másik tőzsdei anomália esetében is felmerülhet. Ugyanakkor egy másik kutatás különböző nyitvatartási idejű tőzsdék széles körén kimutatta az összefüggést.

21 tőzsdén megfigyelhető az overnight anomália 1990-2020 között

A Strikingly Suspicious Overnight and Intraday Returns cím alatt elérhető munkában 21 tőzsdeindexen keletkezett hozamot bontották fel overnight és intraday időszakokra, ahogy az előzőekben tárgyaltuk. Az eredményeket az alábbi grafikonokon láthatjuk. Kék színnel az összesített hozam követhető, ha csak az overnight időszakban vagyunk a piacon. Zöld színnel az intraday hozamok összegzése látható. Eszerint az amerikai részvénypiacot követő ETF alap 1990-2020 közötti időszak overnight hozama 1288%, míg az intraday -8%, és gyakorlatilag az összes tőzsdeindex esetében ezt a mintát látjuk, azaz magas overnight hozam és az intraday hozamok negatívak.

forrás: Strikingly Suspicious Overnight and Intraday Returns

Első ránézésre annyira erős a különbség, hogy azt gondolhatjuk, hibásak a számítások, de saját magam is ellenőriztem néhány tőzsdeindex esetében, és valóban a fentieket tapasztalhatjuk. Felmerült lehetséges okként, hogy az anomália hátterében a tőzsdei társaságok gyorsjelentéseinek közzététele áll, tekintettel arra, hogy a negyedéves gyorsjelentéseket akkor teszik közzé, amikor a tőzsdék zárva vannak. Vizsgálatok azonban ezt is cáfolták, ugyanis ha eltávolítjuk a gyorsjelentések közzétételi napjainak hozamát az adatokból, akkor is kimutatható az overnight anomália.

Kereskedési stratégiák az overnight anomáliával kapcsolatban

Radovan Vojtko és Matus Padysak 2018-2021 közötti, 3 éves időszakon vizsgálta meg az anomáliát. Ahogy a grafikonon is látható, az elmúlt 3 évben is kimutatható volt az anomália. A napközbeni halmozott hozam negatív (szürke), és az összes hozam a tőzsdén az overnight (kék) időszakban keletkezett.

forrás: Radovan Vojtko és Matus Padysak

A fentiek alapján három stratégiát különíthetünk el. Az egyik, Daily néven (alábbi táblázat) a vedd meg és tartsd technika, azaz folyamatosan tartjuk az ETF-et. A második stratégia szerint nyitásban megvesszük és zárásban eladjuk (intraday stratégia) az ETF-et. Végül pedig az overnight stratégia szerint a záráskor vásárolunk, és a következő nap nyitáskor eladunk.

Az alábbi táblázatban a stratégiák fontosabb paraméterei láthatók. Értelemszerűen a daily, azaz a vedd meg és tartsd hozta a legjobb eredményt, azonban ennek a módszernek a legnagyobb a kockázata, gondolok itt a magas volatilitásra (23,27%) és a magas maximális visszaesésre (-34,1%). Az overnight stratégia volatilitása lényegesen kisebb (16,24%), és a maximális visszaesés is valamivel alacsonyabb (-29,41%), így a vizsgált mintán kedvezőbb kockázat/hozam mutatóval rendelkezett (0,84), mint a vedd meg és tartsd esetén (0,66).

forrás: Radovan Vojtko és Matus Padysak

A szerzők egyébként megpróbálják az overnight stratégiát fejleszteni úgy, hogy csak pozitív befektetői hangulat mellett alkalmazzák a stratégiát. Ehhez három esetet vizsgáltak meg:

• SPY signal = Az ETF alap árfolyama a 20 napos mozógátlag felett van
• VIX signal = A VIX index értéke a 20 napos VIX mozgóátlaga alatt van
• BMS signal = A BMS hangulatindikátor értéke a 20 napos BMS mozgóátlag felett van

Ahogy az alábbi táblázatban látható, mindegyik változat a vizsgált időszakban magasabb hozamot eredményezett, és ami a legfontosabb, csökkent a volatilitás, így javult az egységnyi kockázatra eső hozam és jelentősen csökken a maximális visszaesés.

forrás: Radovan Vojtko és Matus Padysak

A táblázat adatai alapján elmondható, hogy a sentiment, a piaci hangulat figyelembe vétele javítja a stratégia eredményét, ahogy egyébként más stratégiák esetén is megfigyelhető ez. Ugyanakkor egy nagyon fontos dolog kimaradt a stratégiából. Nem számoltak kereskedési költségekkel. Ennek alapvetően két oka lehet. Az egyik, hogy egyes amerikai brókercégeknél a legnagyobb ETF alapokkal költségmentesen is lehet kereskedni, a másik, hogy a költségeket figyelembe véve a stratégia masszívan veszteséges. 

Összegezve a fentieket. Azt láthattuk fentebb, hogy a részvénypiaci hozam nem egyenletesen keletkezik a kereskedési nap során. Számos vizsgálat szerint a hosszú távú hozam jelentős része az overnight időszakban realizálódott, de a jelenség mögött nincs egyértelműen elfogadott magyarázat. Arra is legyünk tekintettel, hogy az overnight anomália leginkább csak részvények széles körén, tőzsdeindexeken mutatható ki. Bár egyedi részvények esetében is megfigyelhető, de számos részvény piacán nem mutatható ki. 

Megkérem az olvasót, hogy vegye figyelembe, a cikkben nem törekedtünk a stratégiák pontos leírására, így a téma iránt érdeklődőknek javasolt a hivatkozott forrásokból kiindulnia. A bemutatott stratégiák múltbeli adatokon alapulnak, amelyek nem jelentenek garanciát a jövőbeni teljesítményre. A cikk kizárólag ismeretterjesztő célt szolgál, és nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak.