Részvényfelaprózás (split): Érdemes részvényt vásárolni, ha felosztják?

Bejegyzésünkben a „vedd meg a részvényt, amit felosztanak” tőzsdei mondásnak járunk utána, azaz megnézzük, hogyan működik a részvényfelosztás, a split a gyakorlatban. Érdemes-e figyelni ezeket az eseteket, lehet-e ezzel a módszerrel eredményesen kereskedni a tőzsdén? Mielőtt megvizsgáljuk, hogy mi az igazság a „vedd meg a részvényt, amit felosztanak” (angolul „buy the stock that splits”) tőzsdei mondásban, beszéljük meg, hogy tulajdonképpen mit jelent a részvényfelosztás. A következő témákat tárgyaljuk:

• Miért aprózzák fel a részvényeket? Mire jó a split?
• Teremt-e értéket a részvények felosztása?
• Miért kerül sor a részvények tőzsdei felosztására?
• Hogyan követhetjük a részvényfelosztásokat a tőzsdén?
• Milyen eredménye van a részvényfelosztási stratégiáknak?
• Neil Macneale stratégiája
• A részvényfelosztások jelezhetik a közelgő gazdasági válságot?
• Részvényfelaprózás (split) rövid távú kereskedése
• Mi a helyzet a reverse split eseményekkel?

Miért aprózzák fel a részvényeket?

A részvényfelosztás, más néven részvényaprózás (angolul stock split) olyan vállalati esemény, amelynek során a forgalomban levő részvények darabszáma meghatározott arányban megnő. A befektető ugyanakkor arányosan több részvényt kap, miközben az egy részvényre jutó piaci ár mechanikusan, ugyanilyen arányban csökken. Egy 2:1 arányú split esetén például egy részvényből kettő lesz, az árfolyam pedig elméletileg a korábbi érték felére módosul. A befektetés összértéke ettől önmagában nem változik. A névérték jogi-számviteli kezelése társaságonként és jogrendszerenként eltérhet, ezért a befektető szempontjából célszerűbb a részvények számának és a piaci árnak a változására koncentrálni. A tőzsdéken rendszeresen jelentenek be különféle arányú részvényfelosztásokat. Az arányszám azt fejezi ki, hogy a split után hány darab részvény felel meg egy korábbi részvénynek:

• 2-1 esetén: 2 darabot
• 250:1 esetén: 250 darabot

Néhány példa a múltból:

• Az Apple 2014-ben 7:1, 2020-ban pedig 4:1 arányú splitet hajtott végre.
• A Berkshire Hathaway B részvényeit 2010-ben 50:1 arányban osztották fel; az A részvényeknél nem történt ilyen split.
• Starbucks részvények piacán több alkalommal is 2:1 arányú spliteket láthattunk.

Felmerülhet a kérdés, hogy miért nem láthatók a splitek a hosszú távú árfolyamgrafikonokon. Ennek oka, hogy az adatszolgáltatók a historikus árfolyamokat rendszerint splitre korrigálják. Így a split napján nem jelenik meg mesterséges árfolyamesés pusztán azért, mert az egy részvényre jutó ár mechanikusan lecsökkent. Az Apple esetében például a 2014-es 7:1 és a 2020-as 4:1 split hatása a korrigált grafikonokon visszamenőlegesen beépül az árfolyam-adatsorba. Az alábbi ábra azt szemlélteti, hogyan nézne ki a grafikon ilyen korrekció nélkül.

Teremt-e értéket a részvények felosztása?

A részvényfelosztás önmagában nem teremt vállalati értéket. Ha a részvények száma például megduplázódik, miközben az egy részvényre jutó ár a felére csökken, akkor a befektető pozíciójának piaci értéke változatlan marad. Ugyanez igaz az egy részvényre jutó osztalékra és több más per-share mutatóra is: ezek a split arányának megfelelően módosulnak, miközben az összesített vállalati érték vagy az összes kifizetés önmagában nem változik. A torta tehát ugyanakkora marad, csak több szeletre osztjuk. Ettől még a split bejelentésének lehet információs vagy piaci hatása, ezért érdemes különválasztani a mechanikai hatást a befektetői reakciótól.

Miért kerül sor a részvények tőzsdei felosztására?

Részvényfelosztásra gyakran olyan vállalatoknál kerül sor, amelyek árfolyama korábban jelentősen emelkedett. Ez fontos szelekciós hatás, mert a splitelő vállalatok eleve nem véletlenszerűen kerülnek a mintába, hanem sok esetben korábbi erős teljesítmény után. A split csökkenti az egy részvényre jutó nominális árat, ami javíthatja a kisbefektetők hozzáférését, növelheti a kereskedési aktivitást, és bizonyos körülmények között a likviditásra is kedvezően hathat. Ennek jelentősége ugyanakkor a tört részvények elterjedésével csökkent. A split bejelentése emellett médiafigyelmet is generálhat, ami átmenetileg növelheti a befektetői érdeklődést.

A szakirodalomban a signaling-hipotézis is megjelenik: a piac a splitet részben úgy értelmezheti, hogy a vezetőség tartósnak gondolja a korábbi kedvező teljesítményt, és ezért indokoltnak látja az árfolyamot egy alacsonyabb kereskedési tartományba visszahelyezni. Ez azonban nem jelenti azt, hogy a split önmagában javítja a vállalat fundamentumait. Az osztalékpolitika vagy a részvény-visszavásárlás közvetlenebb pénzügyi döntés. A split esetleges pozitív piaci reakcióját ezért célszerű információs, figyelmi és szelekciós hatások eredőjeként értelmezni.

Hogyan követhetjük a részvényfelosztásokat a tőzsdén?

A magyar tőzsdén viszonylag ritkán találkozunk részvényfelosztással, míg a nagyobb külföldi piacokon rendszeresen előfordulnak ilyen vállalati események. Ezeket különböző splitnaptárakban lehet nyomon követni. Az alábbi képen az Investing.com splitnaptára látható, amely több piac eseményeire is keresési lehetőséget ad; itt találod.

Milyen eredménye van a részvényfelosztási stratégiáknak?

A részvények felosztásával kapcsolatban különféle stratégiákat találhatunk, melyek lényege, hogy megvásárolják azokat a részvényeket, melyeknél bejelentették a részvényfelosztást, majd pedig meghatározott idő múlva eladják ezeket a részvényeket. A stratégiák lényege tehát, hogy folyamatosan olyan részvényeket tartunk, melyek a közelmúltban részvény daraboláson estek át.

Az egyik klasszikus vizsgálatot David L. Ikenberry, Graeme Rankine és Earl K. Stice publikálta a Journal of Financial and Quantitative Analysis 1996-os számában. A kutatás 1275 darab 2:1 arányú amerikai részvényfelosztást vizsgált 1975 és 1990 között. A szerzők 3,38%-os bejelentési hozamot, továbbá a splitet követően is pozitív többlethozamot dokumentáltak. Fontos azonban, hogy ezeket az eredményeket nem szabad úgy értelmezni, mintha maga a split mechanikusan teremtene hozamot: a szerzők is hangsúlyozzák, hogy a vállalatok önszelekciója és a jövőbeli teljesítménnyel kapcsolatos menedzsmenti várakozások szerepet játszhatnak.

Az alábbi táblázatban láthatod a vizsgálat legfontosabb elemeit. Az első oszlop mutatja a vizsgálat évét, az n jelű oszlop jelzi, hogy az adott évben hány darab split volt, a mean az n eset éves átlaghozama, a median a középértéke az éves hozamnak. A min és max értékek az éves min, max hozamot jelzik, és végül az amerikai részvénypiac (S&P500 oszlop) éves hozama látható. Az összesen 1275 esetből, például 1990-ben 45 társaság részvénye került felosztásra (2:1 arányú splitek). A 45 esetben összeadjuk az éves hozamokat, akkor ennek átlaga 39,72%, a 45 eset középértéke évi 30,23% hozam. A legkisebb hozamot hozó esetben -9,79%-os árfolyamesést láttunk, a legnagyobb hozamot hozó esetben 117%-os hozamot tapasztaltunk.

Az ilyen portfólió eredményét nem célszerű egyszerűen a teljes részvénypiac hozamához viszonyítani, mert eltérhet a kapitalizáció, a kockázat, a momentumkitettség és más faktorok szerint is. Az alábbi összehasonlításban a splitet végrehajtó vállalatok portfólióját hasonló kapitalizációjú cégekből álló referencia-portfólióval vetették össze. Az első évben 7,93 százalékpontos többlethozamot mértek. A kutatás ugyanakkor hároméves horizonton is pozitív kumulált többlethozamot dokumentált, ezért nem helyes azt állítani, hogy a hatás kizárólag egy éven belül jelentkezett. Ettől függetlenül a mért kapcsolat nem bizonyítja, hogy a split okságilag hozza létre a felülteljesítést.

A klasszikus vizsgálatok tehát dokumentáltak pozitív abnormális hozamokat a split bejelentése körül és azt követően is, de ezekből önmagában nem következik, hogy a split önálló, stabil kereskedési előnyt jelent. A szelekciós hatás, a korábbi momentum, a vállalatméret és más kockázati tényezők is magyarázhatják a megfigyelt felülteljesítés egy részét.

Neil Macneale stratégiája

A részvényfelosztási stratégiák között Neil Macneale stratégiája a legismertebb. Az ő módszerének a lényege, hogy kifejezetten azok közül a részvények közül választ, melyeknél részvényfelosztást jelentettek be, majd a részvényeket 30 hónapig tarja a portfólióban. A portfólióban 30 részvény található, azaz ez a portfólió is erősen fókuszált, így ennek minden előnyét és hátrányát magával hordozza. A split ténye mellett Macneale portfóliójába további részvénykiválasztási szempontok is szerepet kapnak (P/E, P/B), és a diverzifikáció is szempont, azaz ha már a portfólióban szerepel bizonyos iparágak részvénye, akkor a jó lehetőség ellenére nem kerül be újabb iparági részvény a portfólióba. Macneale 1996 óta kezeli a portfóliót a fenti módon, és az eredményeiről honlapján rendszeresen beszámol.

A New York-i tőzsde korábban a 2:1 index segítségével is bemutatta a stratégia teljesítményét. Az ilyen historikus összehasonlításoknál azonban fontos rögzíteni a vizsgált időszakot, és kerülni a „mai napon” típusú, gyorsan elavuló hivatkozásokat. Emellett a nyers CAGR-különbség önmagában nem elég a stratégia megítéléséhez: a volatilitást, a drawdownt, a faktor-kitettségeket és a tranzakciós költségeket is figyelembe kell venni.

A teljes részvénypiacot lefedő indexszel történő összevetés ezért csak korlátozottan informatív. Egy 30 részvényből álló, koncentrált portfólió kockázati és faktorprofilja jelentősen eltérhet egy széles piaci indextől. A magasabb hozam önmagában nem bizonyít jobb kockázattal korrigált teljesítményt.

A részvényfelosztások jelezhetik a közelgő gazdasági válságot?

A gazdasági válságok előrejelzésével kapcsolatban a gazdasági médiában gyakran jelennek meg intuitívnak tűnő, de stabil empirikus háttérrel nem rendelkező mutatók. Nagyon sokat tárgyaltunk már itt a blogon, néhány példát itt és itt megtalálsz. Ebbe a körbe a részvényfelosztások gyakoriságát is megpróbálták már válságjelzőként értelmezni. Példaként a marketwatch cikkét említeném „Stock splits have dried up — why that’s not good for the market”, azaz a részvény splitek csökkenése nem jó jel a piacra nézve? A logika tehát az lenne, hogy a splitekre nagyrészt akkor kerül sor, amikor emelkedik a részvénypiac, és a vállalat vezetői optimisták a kilátásokkal kapcsolatban. Ennek fordítottja pedig az az eset, amikor nincsenek részvénydarabolások, azaz ebből az következne, hogy pesszimisták a vállalatok vezetői, ez pedig nem jó jel a részvénypiacra nézve. Az ilyen ok-okozati összefüggések azonban hibás következtetések levonásához vezetnek, mivel egy bizonyított állítás ellentéte nem feltétlenül jelenti azt, hogy ugyanúgy igaz. Nagyrészt az S&P500 indexbe tartozó 500 társaságot vizsgálják ezek a gazdasági válságot váró hírek, elemzések. Ahogy azonban az alábbi képen láthatod, nehéz összefüggést találni. Egyrészt a 2000-es dotkom lufi, és a 2008-as gazdasági válság előtt sem esett vissza a splitek száma, hanem inkább a válság következményeként esik a splitek száma. Másrészt 2010 óta stabilan alacsony a splitek száma, közben pedig minden idők leghosszabb bikapiacát követjük. Ne tévesszen meg az alacsony szám, a teljes tőzsdét vizsgálva sokkal több társaságot találunk. Ez a kimutatás csak az S&P500 indexet mutatja.

(kép forrása: https://www.birinyi.com/)

William C. Weld és szerzőtársai a nominális részvényárak szerepét is vizsgálták. A vállalatok eltérő optimális kereskedési ársávot célozhatnak, miközben a technológiai és piaci változások — például az ETF-ek, a tört részvények és az alacsonyabb jutalékok elterjedése — módosították a split gyakorlati jelentőségét. Emiatt a régebbi megfigyeléseket nem célszerű automatikusan a mai piacokra kivetíteni. A rendelkezésre álló történeti adatok alapján a splitgyakoriság önmagában nem tekinthető megbízható gazdasági válságjelzőnek.

Részvényfelaprózás (split) rövid távú kereskedése

Az alábbiakban a részvényfelosztások rövid távú kereskedési lehetőségeiről számolok be. A témával kapcsolatos egyik átfogó vizsgálat eredményeiről számolok be. A vizsgálat értelmezéséhez a forward split és a reverse split fogalmaival kell először megismerkednünk. A forward split tulajdonképpen a köznapi néven nevezett split, azaz részvényfelaprózás, melynek az a lényege, hogy a részvényeket feldarabolják meghatározott arányban. Például egy „2:1” split esetében 1 korábbi részvény helyett 2 új részvényt kapunk. Eszerint egy 3:1 split során 1 korábbi részvény helyett 3 új részvényt kapunk.

Ha a 2:1 split esetnél maradunk, akkor ez azt jelenti, hogy a birtokunkban levő részvények száma duplázódni fog. Például 10 részvényünk volt a split előtt, akkor a részvényfelaprózás után 20 részvényünk lesz. Ez azonban nem jelenti azt, hogy dupláztuk a befektetésünk értékét, ugyanis a tőzsdén feleződni fog a piaci ár is, azaz ha előzetesen 50 dollár volt a részvények árfolyama, akkor várhatóan 25 dollárra esik a részvények ára is a split napján. Eszerint:

• 10 x 50 = 500 dollár
• és 20 x 25 =500 dollár

A forward split ellentéte a reverse split, melynek során a részvények összevonásra kerülnek. Ebben az esetben a részvények száma csökken, és ennek megfelelően az árfolyam emelkedni fog. Például egy 1:2 arányú reverse split esetében, ha a splitet megelőzően 10 részvényünk volt 50 dolláros árfolyam mellett (500 dollár értékben), akkor a reverse split után 5 részvényünk lesz 100 dolláros árfolyam mellett (500 dollár értékben). Itt is tehát csak egy adminisztratív jellegű dologról beszélhetünk, azaz semmiféle érték nem teremtődik a split vagy reverse split során, de ennek ellenére különböző kutatások azt mutatják, hogy a részvényfelaprózással érintett részvények piacán különleges helyzetek alakulnak ki.

Az alábbi táblázatokban közzétett adatok Thomas N. Bulkowski könyvéből származnak. Bulkowski 2:1 és 3:2 típusú spliteket vizsgált meg, azaz egy részvényből kettő, és két részvényből három részvény lesz típusúakat. A 2:1 típusú splitek eredményeiről az alábbi táblázatban találsz információt.

A megvizsgált esetekben azt tapasztaltuk, hogy már a splitet megelőző naptári hónapban emelkedett a részvények árfolyama, átlagosan 4%-ot, majd a splitet követő első hét végére 1%-os esést tapasztalhattunk, végül 3 hónapnap elteltével átlagosan 1%-os visszaesés volt kimutatható. Ezen időszak alatt a részvénypiac 1%-ot emelkedett (splitek előtti 1 hónapnapban). Ebből a vizsgálatból tehát az tűnik ki, hogy az árfolyam-emelkedés nagyrészt a splitet megelőző időszakban van.

Ennek egyébként több oka is lehet. Az egyik ok az, hogy a részvényfelaprózásokat eleve az emelkedő árfolyam okozza, mivel az egyre magasabb részvényár miatt egyre szűkebb befektetői kör tudja megvásárolni a részvényeket. A másik pedig, hogy a split időpontja és az időpont bejelentése időben eltér. Tehát a piaci szereplők előbb értesülnek a split időpontjáról és ismerve a „vedd meg a részvényt, amit felosztanak” mondást elkezdik venni a részvényeket, és ez egyfajta önbeteljesítő jóslatként eredményezi a kimutatható többlethozamot a split előtti időszakban. A következő képen a Fidelity részvényszűrő alkalmazását láthatjuk. Itt az Announcement Date és az Ex-Date sorokat figyeljük. Látható, hogy hetekkel, napokkal megelőzi a bejelentés az érvénybe lépést.

A következő táblázatban már 3:2 arányú splitek, felaprózások adatait láthatjuk.

Itt a 228 esetben az átlaghozamok hasonlóan alakulnak, azaz a splitet megelőző hónapban mutatható ki jelentős árfolyam-emelkedés. Ne feledkezzünk meg az átlag torzító hatásáról sem, azaz az átlag nem azt jelenti, hogy itt minden esetben ennyit fogunk keresni, mivel ez sok esetnek az átlaga, melyben olyan esetek is benne vannak, melyek során esett a részvény árfolyama a vizsgált időszak alatt. Az átlagot csak úgy kaphatjuk meg, ha sok száz esetnyi kötéssel számolunk (lásd: a Megtévesztő átlag a pénzügyekben c. írásunkat).

A fenti visszatesztelésekből az is kiderül, hogy forward splitek esetében a fent vizsgált esetek 64 százalékában magasabban zárt a részvény árfolyama a felaprózást megelőző hónapban. Ez tehát azt jelentené, hogy 64 százalékos a találati arányunk, ami egyébként nem sokkal jobb a véletlen találati aránynál, tekintettel arra, hogy az Egyesült Államok részvénypiaca emelkedő trendben mozog hosszú távon. Az alábbi adatokat az S&P500 indexen történő visszatesztelés alapján számoltam ki (utóbbi 40 évben).

• 1 hétig nyitva tartott pozíció esetén: 56%
• 2 hétig nyitva tartott pozíció esetén: 58%
• 1 hónapnapig nyitva tartott pozíció esetén: 61%
• 2 hónapnapig nyitva tartott pozíció esetén: 64%
• 3 hónapnapig nyitva tartott pozíció esetén: 66%
• 6 hónapig nyitva tartott pozíció esetén: 70%
• 9 hónapig nyitva tartott pozíció esetén: 72%

A lényeg tehát az, hogy az amerikai részvénypiac hosszú távú pozitív driftje miatt egy véletlenszerűen indított, egy hónapos vételi pozíció találati aránya eleve meghaladhatja az 50%-ot. A 64%-os split előtti találati arány ezért nem hasonlítható egyszerűen az 50%-os „véletlenhez”; megfelelő piaci benchmark és statisztikai teszt szükséges annak eldöntéséhez, hogy a különbség valóban érdemi-e.

Mi a helyzet a reverse split eseményekkel?

Bulkowski a reverse split eseményeknél látványos átlaghozamokat talált, de mindössze 59 eset alapján. Ez nagyon alacsony minta, ezért az eredmények bizonytalansága nagy, és néhány szélsőséges megfigyelés erősen befolyásolhatja az átlagot. A reverse split események mintázata ugyanakkor lényegesen eltért a forward splitekétől.

Reverse split esetében a vizsgált mintában a split előtti hónapban átlagosan 6%-ot esett a részvények ára, vagyis ezek az események gyakran már gyenge korábbi teljesítmény után következtek. A splitet követő átlaghozamok első pillantásra magasnak tűnhetnek, de az eloszlás erősen aszimmetrikus volt: kevés kiugró nyertes jelentősen felhúzta az átlagot, miközben sok ügylet veszteséges maradt. Emiatt az átlaghozam önmagában félrevezető lehet. A stop alkalmazása sem tette egyértelműen robusztussá a stratégiát a bemutatott mintában. A reverse split tehát nem értékteremtő művelet, hanem technikai vállalati esemény, amelyet gyakran alacsony részvényár mellett alkalmaznak; egyik gyakorlati célja lehet a tőzsdei minimumár-követelmények teljesítése és a kivezetés kockázatának csökkentése.

Összességében van empirikus alapja annak, hogy a split bejelentése körül és egyes mintákban azt követően is pozitív hozamkülönbségeket figyeltek meg. Ebből azonban nem következik automatikusan egy stabil, önálló kereskedési stratégia. A megfigyelt teljesítményt a korábbi momentum, a vállalatméret, a szelekciós hatás, a koncentrált portfólió és más faktorok is magyarázhatják. A split ezért inkább egy olyan vállalati esemény, amelynek információs tartalma vizsgálható, mintsem önmagában használható vételi jelzés.