A világ legnagyobb vállalataiba történő befektetés előnyei/hátrányai

Az elmúlt évtizedek gazdasági környezete kedvezett a legnagyobb vállalatoknak, aminek következtében a piaci koncentráció számos iparágban tovább erősödött. Hasonló jelenség figyelhető meg a tőzsdeindexek szintjén is, ahol néhány óriásvállalat adja a teljes piaci kapitalizáció jelentős részét. Ezzel összefüggésben közkeletű vélekedés, hogy a részvénypiac kockázatosabbá válik, ha a kapitalizáció döntő hányada néhány társaság kezében összpontosul. Emellett több vizsgálat arra is rámutat, hogy a rendkívül nagyra növő vállalatok korábbi kiemelkedő tőzsdei teljesítménye nem feltétlenül folytatódik változatlanul. Cikkünkben ezeket a kérdéseket járjuk körül. Témáink:

• A legnagyobb társaságok és a jövőbeni hozam
• Mi történik azokkal a részvényekkel, amelyek bekerülnek az 50 legnagyobb amerikai vállalat közé?
• Kockázatosabbá válik a részvénypiac a nagy cégek miatt?
• Az egyre nagyobbá váló társaságok problémái

A legnagyobb társaságok és a jövőbeni hozam

A legnagyobb tőzsdei társaságok jellemzően a befektetők figyelmének középpontjában állnak. A vállalatméret és a részvényhozam kapcsolatával számos kutatás foglalkozott. Ezek egyik legismertebb eredménye a size-prémium. Fama és French 1993-as háromfaktoros modelljében a vállalatméret önálló faktorként jelent meg. A történelmi adatokban számos időszakban megfigyelték, hogy a kisebb kapitalizációjú részvények átlagos hozama meghaladta a nagyobb vállalatokét, bár a size-prémium nagysága időszakonként jelentősen eltérhet. Az alábbi grafikonon például az 1927-2010 közötti időszak adatai láthatók. A legnagyobb piaci kapitalizációval rendelkező részvények átlagos éves hozama 10 százalék volt, míg a legkisebb piaci kapitalizációjú részvények esetében 21,26 százalékos átlagos éves hozamot mértek.

A vállalatméret és a hozam kapcsolata azonban nem pontosan ugyanaz a kérdés, mint az, hogy mi történik egy rendkívül sikeres vállalattal, amikor hosszú növekedés után bekerül a tőzsde legnagyobb társaságai közé. Egy 1927-2021 közötti vizsgálat azt mutatta, hogy a tíz legnagyobb társaság közé bekerülő vállalatokat az esemény előtti években magas többlethozam jellemezte, a bekerülést követően azonban lényegesen gyengébb relatív teljesítmény következett.

Mi történik azokkal a részvényekkel, amelyek bekerülnek a Top50-be?

Felmerül a kérdés, hogy hasonló jelenség megfigyelhető-e frissebb adatokon és nagyobb vállalati körben is. Ennek vizsgálatához az amerikai részvénypiac historikus adataiból minden hónapban kiválasztottuk az 1000 legnagyobb tőzsdei társaságot, majd meghatároztuk azt az első időpontot, amikor egy vállalat bekerült az 50 legnagyobb társaság közé. Összesen 106 ilyen első Top50-be kerülést azonosítottunk. Ezután azt vizsgáltuk meg, hogyan teljesítettek ezek a részvények a bekerülést megelőző három és öt évben, illetve az azt követő három és öt évben. Az egyes időtávokon csak azokat a vállalatokat vettük figyelembe, amelyeknél a teljes vizsgált időszak rendelkezésre állt, ezért a megfigyelések száma időtávonként eltér. Az első ábra az egyes részvények évesített abszolút hozamát mutatja. A pontok az egyedi vállalatokat jelölik, a dobozokból a hozamok eloszlása is látható. A fekete rombusz az átlagot mutatja.

A fenti ábrán látható, különbség látványos. A Top50 első elérését megelőző öt évben a részvények átlagos évesített hozama 31,7 százalék volt. A hároméves időtávon még magasabb, 36,4 százalékos évesített átlagos hozamot kaptunk. Ezek tehát jellemzően olyan vállalatok voltak, amelyek a Top50-be kerülés előtt már rendkívül erős tőzsdei teljesítményt mutattak.

A bekerülést követően azonban teljesen más kép rajzolódik ki. A következő három év átlagos évesített hozama -1,6 százalék volt, míg az ötéves időtávon mindössze 1,1 százalékos évesített átlagos hozamot mértünk. A medián is hasonló képet mutat. A bekerülés utáni három évben -0,4 százalék, öt év alatt pedig 3,3 százalék körüli évesített hozam adódott.

Érdemes az egyedi pontokat is megnézni. A bekerülést követő időszakban több rendkívül rossz teljesítményű részvényt találunk. Jól példa erre az Enron, amely 2000 decemberében került először az 50 legnagyobb amerikai tőzsdei társaság közé, majd a következő három évben gyakorlatilag elveszítette teljes értékét. A részvény teljes hozama ebben az időszakban -99,96 százalék volt.

De nem az Enron az egyetlen szélsőséges eset. A Viavi Solutions részvénye a Top50-be kerülést követő három évben 97,8 százalékot, a Juniper Networks 93,1 százalékot, a Yahoo 92,4 százalékot, a Corning pedig 91,5 százalékot veszített értékéből. A Qualcomm esetében is közel 79,3 százalékos visszaesést kaptunk. Feltűnő, hogy a legrosszabb esetek közül több az 1999-2000-es technológiai részvénypiaci felfutás idején jutott el a Top50-be.

Ezek a szélsőséges esetek azonban önmagukban nem magyarázzák az eredményt. Ezt jól mutatja, hogy a bekerülés utáni időszak mediánhozama is sokkal alacsonyabb a bekerülés előtt mértnél. Vagyis nem egyszerűen néhány összeomló vállalat húzza lefelé az átlagot.

Mi történik, ha a piaci teljesítményt is figyelembe vesszük?

Az abszolút hozamok összehasonlításának van egy fontos problémája. A bekerülés előtti és utáni időszakok eltérő részvénypiaci környezetben történhettek. Elképzelhető lenne például, hogy a Top50-be kerülést követő alacsonyabb hozam egyszerűen azért alakult ki, mert ezekben az években maga az amerikai részvénypiac is gyengébben teljesített.

Emiatt a számítást megismételtük egy piaci kapitalizációval súlyozott referencia-portfólióhoz viszonyítva is. A referencia minden időpontban az akkori 1000 legnagyobb amerikai tőzsdei vállalatból áll, a súlyozásnál pedig az előző időszakban ismert piaci kapitalizációt vettük figyelembe. Az alábbi ábrán már az ehhez a referencia-portfólióhoz viszonyított évesített többlethozam látható.

A piaci teljesítmény figyelembevétele után is jelentős különbség marad. A Top50-be kerülést megelőző öt évben a vállalatok évente átlagosan 20,9 százalékponttal teljesítették felül a referencia-portfóliót. A bekerülést megelőző három évben az éves átlagos többlethozam 26,7 százalékpont volt. Azonban a bekerülést követően megfordul a kép. A következő három évben az átlagos évesített többlethozam -7,4 százalékpont, öt év alatt pedig -6,5 százalékpont volt. A medián többlethozam ugyanezen két időtávon -4,8 és -6,4 százalékpont körül alakult.

Az egyedi vállalatok aránya is jól mutatja a változást. Az ötéves bekerülés előtti időszakban a vizsgált részvények 98,3 százaléka teljesítette felül a referencia-portfóliót. A hároméves bekerülés előtti időszakban ez az arány 95,7 százalék volt. A Top50 elérése után azonban hároméves időtávon már csak a vállalatok 35,2 százaléka, ötéves időtávon pedig 38,1 százaléka teljesített jobban a referencia-portfóliónál.

Fontos azonban, hogy ebből nem következik, hogy a Top50-be kerülés okozza a későbbi gyengébb teljesítményt. A vizsgálat egy esemény körüli mintázatot mutat meg. Az 50 legnagyobb vállalat közé jellemzően azok a társaságok tudnak bekerülni, amelyek előtte már jelentős növekedésen és árfolyam-emelkedésen mentek keresztül. A későbbi lassulás mögött több tényező is állhat, például a növekedési lehetőségek szűkülése, a magasabb értékeltség vagy a korábbi rendkívüli teljesítmény részleges visszarendeződése.

Tegyük a fentiekhez hozzá, hogy mindez nem jelenti azt sem, hogy a nagyvállalatokat általában kerülni kellene. A részvénypiac hosszú távú eredményének jelentős része éppen néhány rendkívül sikeres vállalathoz köthető. Ha az alábbi grafikont megnézed, láthatod, hogy mindössze 1092 társaság kapitalizációnövekedése adta a teljes amerikai részvénypiac nettó vagyonteremtését 1926-2016 között. Az igazán sikeres részvények az összes vizsgált, mintegy 25 000 részvény hozzávetőleg 4 százalékát tették ki.

További érdekesség, hogy mindössze 50 társaság, az összes vizsgált vállalat körülbelül 0,2 százaléka adta az amerikai részvénypiacon létrejött nettó vagyonteremtés 39,29 százalékát ebben a 90 éves időszakban. Az első helyen nem a Google, az Amazon vagy az Apple állt, hanem az Exxon Mobil Corporation, amely önmagában 2,88 százalékkal járult hozzá a teljes amerikai részvénypiac vagyonteremtéséhez. A témáról itt beszéltünk részletesebben.

A két eredmény tehát jól megfér egymás mellett. A részvénypiac hosszú távú vagyonteremtését kevés rendkívül sikeres vállalat határozza meg, miközben egy korábbi nagy nyertes Top50-be kerülése után már nem feltétlenül folytatódik az a rendkívüli teljesítmény, amely a társaságot a legnagyobb vállalatok közé emelte.

Kockázatosabbá válik a részvénypiac a nagy cégek miatt?

A gazdasági hírekben gyakran beszámolnak arról, hogy a piaci kapitalizáció egyre koncentráltabb és a legnagyobb tőzsdei társaságok egyre nagyobb részét teszik ki a tőzsdeindexeknek. Az S&P 500 index esetében például a tíz legnagyobb társaság a teljes kapitalizáció jelentős részét adja. Ismert vélekedés ezzel kapcsolatban, hogy ez a részvénypiac jövője szempontjából kedvezőtlen jel, mert a koncentráció növekedésével a piac kockázatosabbá válhat.

Ennek járunk utána az 1928-2025 közötti időszakon. A koncentráció változásának értelmezéséhez a Herfindahl-Hirschman indexből származtatott hatékony részvényszámot használjuk, amelynek változását iparági és egyedi részvények szintjén is láthatjuk az alábbi grafikonon. A mutató azt fejezi ki, hogy az adott súlyeloszlás mellett hány egyenlő súlyú részvényből álló portfólióval lehetne ugyanazt a koncentrációt elérni, mint a tényleges piaci kapitalizációs súlyokkal. Például az 50-es érték az S&P 500 esetében azt jelenti, hogy bár az indexben 500 részvény található, a tényleges súlyeloszlás olyan koncentrált, mintha csak 50 egyenlő súlyú részvényből állna. Minél alacsonyabb a hatékony részvényszám, annál koncentráltabb a piac.

Forrás: SSRN

A folytatásban képzeljük el azt a helyzetet, hogy a befektető a koncentráció fokozódását kockázatosnak tartja, ezért a koncentráció növekedésével fokozatosan átsúlyozza vagyonát kötvényekbe. A fenti grafikon mélypontjain a részvénykitettsége 0 százalék közelébe csökken, míg a grafikon csúcspontjain megközelíti a 100 százalékot.

Ennek a hipotetikus stratégiának a kockázatmentes hozam feletti évesített hozama 4,7 százalék lenne, 12,1 százalékos szórás mellett, ami 0,39-es Sharpe-rátát eredményezne. Az időszak alatt az átlagos részvénykitettség 67,8 százalék. Ha ezt egy 67,8 százalék részvényt és 32,2 százalék kötvényt tartalmazó portfólióval állítjuk szembe, akkor ez utóbbi portfólió többlethozama 5,6 százalék, szórása 10,7 százalék, Sharpe-rátája pedig 0,52. A koncentráció változására épülő stratégia ebben a vizsgálatban tehát alacsonyabb hozamot és magasabb kockázatot eredményezett.

Forrás: SSRN

A következő táblázat egy panelregresszió eredményeit összesíti. A vizsgálat az 1998-2023 közötti időszakban az S&P 500 tíz szektorának hatékony részvényszámát vetette össze a szektorok következő évi hozamával, volatilitásával, lefelé irányuló volatilitásával és maximális visszaesésével.

Függő változó	Koefficiens	t-statisztika	R-négyzet
Következő évi hozam	-0,00086	-0,68	0,001
Volatilitás előrejelzése	-0,00042	-0,90	0,001
Downside volatilitás előrejelzése	-0,00042	-1,02	0,001
Maximális visszaesés előrejelzése	-0,00055	-1,32	0,004

Ahogy a táblázatból kiderül, a koefficiensek nulla közeliek, a t-statisztikák abszolút értéke alacsony, -0,68 és -1,32 között alakul. Egyik becslés sem szignifikáns, az R-négyzet értékek pedig szinte nullák. Ebben a mintában tehát a koncentráció szintje nem mutatott érdemi előrejelző kapcsolatot sem a következő évi hozammal, sem a vizsgált kockázati mutatókkal.

A koncentrációt követő dinamikus stratégia sem teljesítette felül a hasonló átlagos részvénykitettségű passzív portfóliót. Az eredmények alapján tehát önmagában a magas piaci koncentrációból nem következik, hogy a következő időszak részvénypiaci hozama alacsonyabb, vagy a kockázat magasabb lesz.

Ennek gazdasági magyarázata is lehet. A nagyvállalatok gyakran több földrajzi piacon működnek, számos terméket és szolgáltatást kínálnak, és kevésbé függhetnek egyetlen fogyasztói csoporttól. Válsághelyzetekben nagyobb lehet a pénzügyi mozgásterük, könnyebben értékesíthetnek üzletágakat, halaszthatnak el beruházásokat vagy csökkenthetik költségeiket. Finanszírozási lehetőségeik is eltérhetnek a kisebb vállalatokétól.

Az egyre nagyobbá váló társaságok problémái

Az SSRN oldalán megjelent tanulmány az 1918-2018 közötti időszakban vizsgálta, hogyan változott a koncentráció különböző iparágakban. Az adatok alapján hosszú távon emelkedett a legnagyobb vállalatok részesedése. Az alábbi grafikonon a legnagyobb eszközértékkel rendelkező vállalatok felső 1 százalékának piaci részaránya látható.

Még erősebb koncentrációt láthatunk, ha a legnagyobb 0,1 százalékra fókuszálunk.

A következő ábrákon iparágakra lebontva láthatjuk a koncentráció változását.

Az adatokból az látható, hogy a koncentráció fokozódása hosszú távú folyamat, ezért kialakulását nem lehet kizárólag az elmúlt egy-két évtized alacsony kamatkörnyezetével magyarázni. Az 1970-es évek előtt elsősorban a gyártásban és a bányászatban volt erős a koncentráció, később pedig a szolgáltatások és a kereskedelem területén is fokozódott.

A vizsgálat pozitív kapcsolatot talált a koncentráció növekedése és a gazdasági kibocsátás között. Ez azonban önmagában nem bizonyítja, hogy a koncentráció növekedése okozta a nagyobb gazdasági teljesítményt. Elképzelhető az is, hogy a gyorsabban növekvő iparágakban a legsikeresebb vállalatok egyúttal gyorsabban növelték piaci részesedésüket.

Jelenleg azt tapasztalhatjuk, hogy számos iparágban a legnagyobb társaságok jelentős piaci részesedéssel rendelkeznek. Emiatt szakértők és döntéshozók körében is rendszeresen felmerül, hogy a jelenlegi környezet mennyiben kedvez a nagyvállalatoknak, illetve indokoltak-e további versenyjogi beavatkozások. A Google erőfölényével kapcsolatban például több alkalommal indult versenyjogi eljárás, ahogy 2020-ban és korábban is.

Az alábbi grafikon az amerikai nagyvállalatok profitját veti össze más országok részvénypiacain jegyzett vállalatok nyereségével. Az adatok jól szemléltetik a legnagyobb amerikai vállalatok gazdasági súlyát. A hét legnagyobb amerikai társaság együttes nyeresége több ország teljes tőzsdei vállalati szektorának profitját is meghaladta.

Forrás: Reid, DB

Összegzés

A nagyvállalatok térnyerése és a részvénypiaci koncentráció növekedése önmagában nem feltétlenül jelent rossz hírt a befektetők számára. A bemutatott vizsgálatok alapján a magasabb piaci koncentrációból nem következik automatikusan alacsonyabb jövőbeni hozam vagy magasabb kockázat. A részvénypiac hosszú távú vagyonteremtésének jelentős része ráadásul éppen néhány rendkívül sikeres vállalathoz köthető.

Más kérdés azonban, hogy mi történik egy vállalat részvényével akkor, amikor hosszú növekedést követően már a piac legnagyobb társaságai közé kerül. Saját vizsgálatunkban 106 olyan esetet azonosítottunk, amikor egy vállalat először került az 50 legnagyobb amerikai tőzsdei társaság közé. A Top50 elérését rendkívül erős korábbi teljesítmény előzte meg. A bekerülést megelőző öt évben az átlagos évesített hozam 31,7 százalék, hároméves időtávon 36,4 százalék volt.

A Top50 elérése után azonban jelentősen megváltozott a kép. A következő három évben -1,6 százalékos, öt évben pedig mindössze 1,1 százalékos átlagos évesített hozamot kaptunk. A piaci teljesítményt figyelembe vevő számítás ugyanezt mutatta. A bekerülést megelőző három és öt évben jelentős pozitív többlethozamot mértünk, a következő években viszont az átlagos évesített többlethozam negatívvá vált.

Ebből természetesen nem következik, hogy egy részvény azért teljesít gyengébben, mert bekerül a legnagyobb vállalatok közé. Sokkal inkább arra érdemes figyelni, hogy mire egy társaság eljut idáig, gyakran már rendkívüli növekedés és árfolyam-emelkedés áll mögötte. A múlt kiemelkedő nyerteseinél ezért különösen fontos kérdés, hogy a korábbi növekedési ütem, az eredménybővülés és az azt tükröző értékeltség mennyire tartható fenn a következő években.

A nagy piaci kapitalizáció tehát önmagában sem pozitív, sem negatív befektetési jelzés. A historikus adatok inkább arra hívják fel a figyelmet, hogy egy vállalat korábbi sikere és domináns piaci pozíciója önmagában még nem garantálja a részvény hasonlóan kiemelkedő jövőbeni teljesítményét.