Makrogazdasági emlékezet és az időben változó részvénypiaci hozamok

Sokan úgy gondolnak a gazdaságra, mint a természettudományokra. Mintha léteznének örök érvényű törvények, amelyek időtől és körülményektől függetlenül működnek. A modern empirikus kutatások azonban egyre világosabban mutatják, hogy a gazdasági rendszer szereplői (a befektetők és háztartások) nem változatlan preferenciákkal rendelkező, statikus döntéshozók. A megélt válságok, inflációs sokkok, munkanélküliségi időszakok vagy éppen gyors növekedési periódusok tartósan formálják a kockázatvállalási hajlandóságot, a bizalmat és a megtakarítási döntéseket. Ha pedig a preferenciák változnak, az aggregált kereslet is változik az egyes eszközosztályok iránt. Ez hatást gyakorol az eszközárakra és a kockázati prémiumokra is.

Az elmúlt másfél évtized gazdag volt olyan eseményekben, amelyek generációs élményként rögzülhettek, hiszen devizaválságnak, pénzügyi összeomlásnak, inflációs sokkoknak és egy kamatemelési ciklusnak is a tanúi lehettünk. A kérdés tehát az, hogy ezek miként formálják a jövő befektetőinek viselkedését. Ebben az írásban olyan empirikus vizsgálatokat gyűjtöttünk össze, amelyek azt mutatják, hogy a makrogazdasági tapasztalatok hosszú távon alakítják az egyének döntéseit, és ezen keresztül a piacok működését is befolyásolják. Témáink:

• Depressziós bébik pénzügyi döntései
• Inflációs sokkok és a befektetési döntések
• A nagy gazdasági növekedés önzővé teszi az embereket?
• A fogyasztási adatok és a munkanélküliségi ráta

A közgazdaságtan valóban azonosított számos stilizált tényt (lásd Káldor Miklós nyomán Kaldor-tényeket), amelyek hosszú időtávon meglepően stabil mintázatokat mutatnak. Ugyanakkor a pénzügyi döntéseket meghatározó preferenciák nem feltétlenül ilyen állandók. A részvénypiacokon ennek jelei jól láthatók, hiszen bizonyos összefüggések idővel eltűnnek, mások megerősödnek, és a korábban marginálisnak tekintett tényezők meghatározóvá válhatnak. A múltbeli gazdasági sokkok tehát nemcsak statisztikai adatpontok, hanem olyan kollektív tapasztalatok, amelyek évtizedeken keresztül formálhatják a döntéshozatalt. Ha pedig sok piaci szereplő viselkedése változik meg tartósan, annak makrogazdasági és eszközárazási következményei is lesznek. 

A makrogazdasági sokkok nem csupán átmeneti jövedelmi hatást fejtenek ki, hanem tartósan formálják az egyének kockázatérzékelését és preferenciáit. A megélt tapasztalatok alapján az emberek újrasúlyozzák a jövőbeli kockázatok valószínűségét, ami befolyásolja megtakarítási döntéseiket és befektetési döntéseiket. Ha ez a viselkedés generációs szinten jelenik meg, akkor az egyes eszközosztályok iránti kereslet tartósan eltolódhat, ami az árakra és a kockázati prémiumokra is hatással van.

Depressziós bébik pénzügyi döntései

Egy 2011-ben megjelent tanulmányból tudjuk, hogy azok a befektetők („Depression Babies” név alatti vizsgálatok), akik átéltek egy nagy tőzsdei összeomlást, még évtizedekkel később is kisebb valószínűséggel fektetik pénzüket részvényekbe. Az adatokat az 1929-es gazdasági válsággal összefüggésben mutatták ki. Ekkor az amerikait tőzsdeindex 80 százalékot veszített az értékéből, de későbbi válságok alatt is tapasztalhattunk 40-50 százalékos visszaeséseket. Mindenesetre a vizsgálat megállapította, hogy a befektetők részvénypiaci tapasztalatai kihatnak a jövőbeni részvénypiaci folyamatokra, hiszen ha egy generáción belül kisebb a részvényvásárlási hajlandóság, akkor kevesebb vevő jelenik meg a részvénypiacon.

A fentiek ellentétére is találunk bizonyítékot, azaz azok a befektetők, akik magas részvénypiaci hozamokat tapasztaltak meg, kevésbé lesznek kockázatkerülők, sokkal jobban preferálják a kockázatos befektetési eszközöket (részvények). Az is kimutatható a vizsgálatból, hogy azok a befektetők, akik magas kötvénypiaci hozamokat tapasztalnak meg, sokkal nagyobb valószínűséggel fektetik a jövőben is a pénzüket kötvényekbe (részben magyarázat a hazai befektetők viselkedésére). Bár kimutatható az adatokból, hogy a hatás az idő előrehaladtával érvényét veszti, de még évtizedes távokban is kimutatható.

Az alábbi kép azt mutatja, hogy az idősek (életkor > 60) és fiatalok (életkor < 40) részvénykitettségének különbsége (y-tengelyen) korrelációt mutat a múltbeli részvénypiaci hozamokkal, melyet az előző 50 és 20 évek átlaghozamának különbségeként mutatták ki.

Forrás: Malmendier, Nagel (2009)

Azt mutatják a fenti adatok, hogy a háztartások kockázatvállalása erősen összefügg a múltbeli hozamtapasztalataikkal. Azok a háztartások, melyek magasabb múltbeli részvénypiaci hozamokat tapasztaltak meg, sokkal nagyobb kockázatot hajlandók vállalni, így a részvénykitettségük is magasabb. Az adatokból az is kimutatható, hogy azok a háztartások, melyek magasabb kötvénypiaci hozamokat tapasztaltak meg korábban, nagyobb valószínűséggel, nagyobb arányban fektetnek kötvényekbe.

Ha tehát egy generáció tartósan alacsonyabb részvénykitettséget tart, az aggregált szinten csökkentheti a részvények iránti keresletet. Ez magasabb elvárt hozamot, azaz magasabb kockázati prémiumot eredményezhet a jövőben. Ezek a folyamatok részben megmagyarázhatják azt, hogy időben miért változik a részvénypiac kockázati prémiuma.

A következő tanulmány a 2007-2009-es pénzügyi válságot kutatta, azokra a befektetőkre fókuszálva, akik bankrészvényekbe fektettek, és jelentős árfolyamcsökkenést, bankcsődöt éltek át. Ilyen események után az egyének kockázatkerülővé váltak, és ez a kockázatkerülés akkor is megmaradt náluk, amikor a vagyonuk, vagyoni helyzetük visszatért a válság előtti szintre.

Inflációs sokkok és a befektetési döntések

Arra vonatkozóan is vannak bizonyítékok, hogy a magas infláció hosszú évekig kihat a döntéseinkre. Ezzel kapcsolatos vizsgálatokat találunk a Modern Hyper- and High Inflation cím alatti tanulmányban, illetve a magas inflációval összefüggésben kimutatható az is, hogy azokban az országokban, ahol magasabb inflációval járó időszakok előfordultak, magasabb a saját tulajdonú lakások aránya. Az infláció és a saját tulajdonú ingatlanok aránya között pozitív kapcsolatot látunk, melyek hatást gyakorolhatnak az ingatlanpiacra. 

Ennek oka, hogyha egy országban tartósan magas az infláció, az nem csak az árakat emeli meg, hanem az egész pénzügyi rendszerbe vetett bizalmat is rombolja. A magas infláció gyakran együtt jár gyengébb pénzügyi intézményekkel, kiszámíthatatlan reálkamatokkal és fejletlenebb tőkepiaccal. Ilyen környezetben a megtakarítók nehezen tudják megőrizni pénzük vásárlóerejét hagyományos pénzügyi eszközökben. A bankbetétek elértéktelenednek, a kötvények reálhozama bizonytalan, a részvénypiacok volatilisek. Nem meglepő tehát, hogy a háztartások ilyenkor inkább kézzelfogható, „valódi” eszközökbe menekülnek. Az ingatlan különösen vonzóvá válik, hiszen a fizikai, látható, használható, és történelmi tapasztalat szerint hosszabb távon jobban őrzi értékét, mint a készpénz. Az infláció így közvetetten az ingatlanpiac felé tereli a megtakarításokat.

A jelzáloghitelezés fejlettsége tovább erősíti ezt a mintázatot. Az alacsony inflációjú, stabil országokban elérhetők a hosszú lejáratú, fix kamatozású jelzáloghitelek. Ezekben az országokban a bérleti piac sokszor szabályozott és kiszámítható, az intézményi befektetők aktív szereplők. Ilyen környezetben a bérlés is racionális, biztonságos alternatíva. Ezzel szemben a magas inflációval küzdő gazdaságokban a hosszú távú fix kamatozás fenntarthatatlan, a jelzálogpiac fejletlenebb, a bérleti szektor gyakran instabil vagy informális. A háztartások ezért inkább a saját tulajdont választják, mert az tűnik a legbiztosabb megoldásnak egy kiszámíthatatlan pénzügyi környezetben.

Ehhez társul a történelmi tapasztalat is. A posztszocialista országokban és számos latin-amerikai gazdaságban a 20. század végének hiperinflációi, bankcsődjei és devizaválságai generációs emlékezetbe égtek. Családok látták megtakarításaik elolvadását egyik napról a másikra. Az ilyen élmények mély kulturális tanulságot hagynak maguk után, melynek lényege, hogy „a lakás a legbiztosabb".

Az alábbi ábrán 73 ország 1990-2023 közötti adatai alapján egyértelműen pozitív kapcsolatot figyelhetünk meg az átlagos infláció és a lakástulajdon arány között. A regressziós egyenes meredeksége pozitív, azaz azokban az országokban, ahol az elmúlt három évtizedben magasabb volt az átlagos infláció, jellemzően magasabb a saját tulajdonban élők aránya is. Magyarország a felső harmadban helyezkedik el mind infláció, mind lakástulajdon arány tekintetében. Ez azt jelenti, hogy az átlagos éves infláció 10,3 százalék volt, amivel a 21. helyen áll, míg az inflációs volatilitás alapján (9,39-es szórás) a 22. helyet foglalja el.

forrás: saját szerkesztés

A fenti kapcsolat nem automatikus, hanem intézményi és történelmi csatornákon keresztül működik. A tartósan magas infláció gyengíti a pénzügyi rendszerbe vetett bizalmat, bizonytalanná teszi a reálkamatokat. Ilyen környezetben a pénzügyi eszközök kevésbé alkalmasak értékőrzésre, ezért a háztartások reáleszközökbe, például ingatlanba menekülnek. A lakás egyszerre fogyasztási cikk és befektetés, fizikai jelenléte és használhatósága miatt pszichológiailag is biztonságosabbnak tűnik.

Az infláció szórását ábrázoló alábbi grafikon hasonló összefüggést mutat. Itt a 73 ország 1990-2023 közötti adatai alapján az infláció volatilitása (inflációs sokkok) és a lakástulajdon aránya között szintén pozitív kapcsolat figyelhető meg, azaz minél ingadozóbb volt egy ország inflációs környezete, annál magasabb a saját tulajdonban élők aránya.

forrás: saját szerkesztés

Ha a tartósan magas infláció generációs tapasztalattá válik, az megemelheti a jövőbeli inflációs várakozásokat és a nominális hozamelvárásokat. Magasabb elvárt hozam mellett az eszközök jelenértéke alacsonyabb lesz, ami tartósan alacsonyabb árazási szinteket eredményezhet a pénzügyi piacokon. Emellett a pénzügyi eszközökkel szembeni bizalom csökkenése a megtakarításokat reáleszközök felé terelheti, ami relatív keresleti eltolódást okozhat az eszközosztályok között.

A nagy gazdasági növekedés önzővé teszi az embereket?

Egy 2023-ban megjelent vizsgálat a gazdasági növekedés (GDP-növekedésben mérve) emberekre és a jövőbeni gazdasági növekedésre gyakorolt hatását vizsgálta 76 országban, 80.000 megkérdezésre alapulva. Arra a kérdésre keresték a választ, hogy az alacsonyabb/magasabb gazdasági növekedés megváltoztatja-e az emberek tulajdonságait, viselkedését. Illetve kimutatható-e különbség a szegényebb és gazdagabb országokban élő emberek tulajdonságai között. A válasz igen a fenti felvetésekre.

Ahogy az alábbi táblázatból is kiderül, a nagyobb gazdasági növekedés hatására az emberek kockázatvállalási hajlandósága megnő (Risk taking, pozitív kapcsolat), ahogy a türelem is (patient). A pozitív reciprocitásra (viszonozzuk a szívességet) nem gyakorol hatást a gazdasági növekedés, de a negatív reciprocitásra (bosszút állunk) negatívan hat, ahogy az önzetlenségre (altruizmus) és a bizalomra.

forrás: Li, Zhang (2023)

A nagy gazdasági növekedés tehát kevésbé bosszúálló, de önző és bizalmatlan embereket eredményez, ami nem logikátlan, tekintettel arra, hogy a gazdasági növekedés biztosítja az egyéni karriert, az előremenetelt, mely önzővé teszik az embereket, tekintettel arra, hogy nem szorulnak rá a szociális ellátásokra. Ezzel szemben a szegényebb országokban a társadalmon belül az egyének és az ellátási rendszerrel összefüggésben nagyobb a ráutaltság.

Két fontos tényezőt kihagytam eddig, a türelem és a kockázatvállalást. A türelem befektetőként is türelmesebbé teszi az embereket, így ez a megtakarítási ráta magas szintjében nyilvánul meg. A nagyobb gazdasági növekedés magasabb megtakarítási rátát tesz lehetővé (ehhez persze a több háztartási jövedelem is hozzájárul). A fentiekhez tegyük hozzá a makroökonómia egyik alaptételét, mely szerint a megtakarítások = beruházásokkal, azaz ha az állampolgárok többet takarítanak meg, akkor több beruházás valósul meg az országban, mely nagyobb jövőbeni gazdasági növekedést eredményez.

A fogyasztási adatok és a munkanélküliségi ráta

A depressziós bébik meghatározó kutatója, Ulrike Malmendier, 2024-ben a munkanélküliségi ráta változásán mutatta ki, hogy kapcsolatban hozható a jövőbeni fogyasztói magatartással. Vizsgálatukban a 2007-2013 közötti időszakon mérték fel a gazdasági válság (2008-2009) hatását, és azt mutatták ki, hogy a fogyasztás visszaesése a korábbi gazdasági tapasztalatokkal függ össze. Az Egyesült Államokban az egyes régiókban eltérő munkanélküliségi rátákat lehetett mérni a válság előtti és a válság utáni időszakban, illetve az egyén életkorának függvényében is változik, hogy milyen munkanélküliségi rátát tapasztalt meg a múltban. A képen három eseten érthető meg a probléma, ahol a baloldali hasábok a 2007-es munkanélküliség rátákat szemléltetik különböző korosztályban, különböző lokációkban. A jobb oldali hasábok a válság nyomán kialakuló munkanélküliségi rátát mutatják, így például a sárga színnel jelölt egyén 1975-ben született, Floridában élt, így a válság előtti időszakban tapasztalt munkanélküliségi rátája 5,469 százalék volt, mely a válság nyomán 6,20 százalékra emelkedett. A fentiek hatása, hogy az egyén fogyasztása 21 százalékot esett vissza.

Forrás: Malmendier, Shen (2024)

A következő ábrán egy hasonló összesítést látunk 100 ezer amerikai háztartás adatainak feldolgozásával. Az 1982-ben született egyének évtizedekkel később kerültek a munkaerőpiacra, mint az 1947-ben születettek, így teljesen más munkanélküliségi rátát tapasztaltak meg, így a munkanélküliségi ráta növekedése eltérő hatást gyakorolt a fogyasztásukra.

Forrás: Malmendier, Shen (2024)

A fentiek tehát azt mutatják, hogy az egyének életében megtapasztalt átlagos munkanélküliségi ráta és a jövőbeni fogyasztás között negatív a kapcsolat. A vizsgálat arra is rámutatott, hogy az egyén jövőbeni jövedelmének változása nem befolyásolja a fenti jelenséget. Sokkal inkább az derül ki az adatokból, hogy az életünk alatt szerzett makrogazdasági események sebet ejtenek rajtunk, és hosszú éveken keresztül befolyásolják a magatartásunkat. Az egyének megváltozott viselkedése pedig kihat a makrogazdasági folyamatokra, például kisebb fogyasztás, alacsonyabb növekedés, lassabb kilábalás a válságból stb. A fentiek egyúttal rámutatnak arra is, hogy azok, akik átélnek egy magasabb munkanélküliségi rátával járó időszakot, pesszimistábbak lesznek a jövőbeni pénzügyi helyzetükkel kapcsolatban, kevesebbet költenek, és ezek a hatások akkor is kimutathatók, ha a pénzügyi helyzetük jobbra fordult.  

Ha a munkanélküliségi tapasztalat tartósan növeli az óvatosságot és csökkenti a fogyasztási hajlandóságot, az alacsonyabb növekedési várakozásokhoz és alacsonyabb egyensúlyi kamatszinthez vezethet. Ez közvetetten az eszközök diszkontrátáját is befolyásolhatja.

Összegzés 

A fent tárgyalt összefüggések közös következménye, hogy a makrogazdasági sokkok nem csupán átmeneti ármozgásokat okoznak, hanem tartósan formálják a gazdasági szereplők preferenciáit. A megélt infláció, munkanélküliség, válság vagy éppen gyors növekedés beépül az egyének kockázatérzékelésébe, és hosszú időn keresztül befolyásolja eszközválasztásukat. Ha ez generációs szinten történik meg, az az egyes eszközosztályok iránti kereslet tartós eltolódásához vezethet.

Befektetői szempontból ennek két fontos következménye van. Egyrészt a kockázati prémiumok nem állandók, mert egy válságokat átélt generáció magasabb elvárt hozamot követelhet a részvényektől.  Ha a befektetők magasabb hozamot követelnek a részvényektől, az alacsonyabb árazási szinteket eredményez. Azonban az alacsonyabb ár magasabb jövőbeni várható hozamot implikál. Ugyanez elmondható más reáleszközökre, hiszen egy tartósan magas inflációval szembesülő társadalom nagyobb súllyal fektethet reáleszközökbe (például ingatlanok). Másrészt a múltbeli hosszú távú átlaghozamok nem biztos, hogy stabil iránytűként szolgálnak, ha a befektetői preferenciák maguk is változnak.

Láthattunk, hogy a piacon nemcsak fundamentumok alapján mozognak, hanem kollektív tapasztalatok mentén is. Aki portfóliót épít, annak a kamatpálya, a növekedési kilátások és az infláció mellett érdemes figyelnie azt is, hogy milyen élmények formálják éppen a befektetők kockázati világképét. A generációs tapasztalatok lassan kopnak ki, ezért az általuk okozott árazási hatások is tartósak lehetnek. A makrogazdasági sokkok idővel elmúlnak, de a belőlük kialakul mentális lenyomat évtizedekig velünk maradhat, és ezen keresztül a piacokon is nyomot hagy.