Short pozíció, rövidre eladás, shortolás lényege, szabályok

Ezen a lapon összegyűjtöttük a shortolással kapcsolatos legfontosabb információkat. Megbeszéljük, mit jelent a short, hogyan vehetünk fel short pozíciót, milyen kockázatokkal jár az ügylet, és milyen szabályokra kell figyelni. A shortolással kapcsolatos alapismeretek mellett szó lesz arról is, hogy a magyar tőzsdén milyen termékekkel lehet árfolyamesésre spekulálni, illetve hogyan működik a shortolás az amerikai részvénypiacon.

Tegyük a fentiekhez hozzá, hogy a shortolás technikai részletein túl számos érdekes piaci jelenség kapcsolódik ehhez az ügylettípushoz. Ilyen például a short covering és a short squeeze. A cikk második felében pedig olyan kutatásokat tekintünk át, amelyek azt vizsgálják, hogy a shortolással kapcsolatos adatok hordoznak-e információt a részvények jövőbeni hozamáról. Bejegyzésünk témái:

• Mi az a short vagy rövidre eladás? Hogyan működik a shortolás?
• Shortolás az amerikai tőzsdén és az Alternative Uptick Rule
• Kitől kapod meg a shortoláshoz a részvényeket?
• Betilthatják a short ügyleteket?
• Mi történik, ha támadnak a shortosok?
• Short mutatók - short interest, short float és short interest ratio
• Mit jelent a short squeeze és a short covering?
• A short-mutatók előre jelzik, hogy mi fog történni?
• A short interest az egyik legjobb előrejelző?
• Az alacsony short volume ratio magasabb jövőbeni hozamot jelez előre

Mi az a short, rövidre eladás?

A short pozíció, amelyet rövidre eladásnak is neveznek, olyan ügylet, amelyben a kereskedő az árfolyam esésére számít. Ha a kiválasztott részvény árfolyama a pozíció megnyitása után csökken, a short pozíció nyereséget termelhet. Ha az árfolyam emelkedik, veszteség keletkezik.

Részvények hagyományos shortolásakor a befektető kölcsönkapja a részvényt, majd eladja azt a piacon. A kölcsönkapott részvényeket később vissza kell vásárolnia, hogy visszaadhassa őket a kölcsönadónak. Emiatt a short pozíció eladási ügylettel indul, a pozíció zárása pedig vétellel történik.

Ha például 50 dolláron shortolunk egy részvényt, majd 40 dolláron visszavásároljuk, részvényenként 10 dollár nyereségünk keletkezik a költségek figyelembevétele előtt. Ha viszont az árfolyam 60 dollárra emelkedik, részvényenként 10 dollár veszteséget szenvedünk el.

A fenti ábrán jól látható, hogy a short pozíció eladási megbízással indul. Ha ezt követően esik az árfolyam, alacsonyabb áron vásárolhatjuk vissza a részvényt. Ha az árfolyam emelkedik, drágábban kell visszavásárolnunk, ezért veszteségünk keletkezik.

Fontos hangsúlyozni, hogy egy részvény shortolásának kockázati profilja lényegesen eltér a hagyományos részvényvásárlásétól. Ha 1 dollárért megveszünk 100 részvényt, összesen 100 dollárt fektetünk be. Ha a vállalat csődbe megy és a részvény értéke nullára csökken, legfeljebb ezt a 100 dollárt veszítjük el.

Short pozíciónál más a helyzet. Ha 100 darab részvényt shortolunk 1 dolláros árfolyamon, majd a részvény ára 5 dollárra emelkedik, 500 dollárért kell visszavásárolnunk az eredetileg 100 dollárért eladott részvényeket. A veszteségünk így 400 dollár lesz a költségek nélkül. Mivel egy részvény árfolyamának elméletileg nincs felső korlátja, a short pozíció potenciális vesztesége is elméletileg korlátlan.

A gyakorlatban a brókercégek fedezeti követelményeket alkalmaznak, és jelentős veszteség esetén margin call vagy kényszerzárás következhet be. Ettől azonban a short pozíció egyik alapvető kockázata változatlan marad. Az árfolyam emelkedése a kezdeti pozíció értékét jóval meghaladó veszteséget is okozhat.

Shortolás az amerikai tőzsdén és az Alternative Uptick Rule

Ahogy fentebb beszéltünk róla, a shortolás szabályai és gyakorlati lehetőségei piaconként eltérhetnek. Más feltételekkel találkozunk az amerikai részvények piacán, mint a magyar tőzsdén.

A magyar részvények esetében a napon túli short pozíció kialakítása kisbefektetőként nehezebb lehet. Egyes szolgáltatóknál napon belüli, tőkeáttételes kereskedés keretében nyitható short pozíció, emellett határidős termékek és certifikátok segítségével is kialakítható árfolyamesésből profitáló pozíció. A magyar tőzsdei lehetőségekről részletesen a shortolási lehetőségeket bemutató cikkünkben beszéltünk.

Az Egyesült Államokban a részvények napon túli shortolása általában könnyebben hozzáférhető, de ehhez megfelelő margin számla, fedezet és kölcsönözhető részvény is szükséges. A részletekről a Cash és Reg T margin számlákról szóló cikkünkben olvashatsz.

Fontos azonban tisztázni egy gyakori félreértést. Az Egyesült Államokban ma már nem a régi, minden időszakban alkalmazott uptick rule szabály működik. A jelenlegi rendszer alapja a Regulation SHO Rule 201 rendelkezése, amelyet Alternative Uptick Rule néven is említenek.

A szabály akkor válik fontossá, ha egy érintett részvény árfolyama a normál kereskedési időben legalább 10%-kal esik az előző kereskedési nap záróárához képest. Ekkor aktiválódik a short sale price test. A korlátozás a kiváltás napjának hátralévő részében és a következő kereskedési napon is érvényben marad.

Az aktiválás után a szabály főszabály szerint megakadályozza, hogy a short eladási megbízás a pillanatnyi national best bid árán vagy annál alacsonyabb áron teljesüljön. A short eladási árnak tehát a pillanatnyi legjobb vételi ajánlat fölött kell lennie, kivéve azokat az eseteket, amelyekre valamely szabályozási kivétel vonatkozik.

Képzeljük el például, hogy egy részvény hétfőn 300 dolláron zár. Kedden az árfolyam 270 dollárra vagy az alá esik. Ezzel eléri a 10%-os küszöböt, így aktiválódhat a Rule 201 szerinti korlátozás. A price test kedden a nap hátralévő részében, valamint a következő kereskedési napon is érvényes lesz.

Az NBBO a National Best Bid and Offer rövidítése. Az amerikai piac több kereskedési helyszínből áll, ezért ugyanabban a pillanatban több helyen is lehetnek vételi és eladási ajánlatok egy adott részvényre. A National Best Bid a piacon elérhető legmagasabb vételi ajánlatot, a National Best Offer pedig a legalacsonyabb eladási ajánlatot jelöli.

A szabály célja, hogy egy nagyobb napi árfolyamesést követően korlátozza az agresszív short eladások további lefelé irányuló nyomását. Ez nem jelenti a shortolás teljes betiltását. A Rule 201 aktiválódása után is lehet short pozíciót nyitni, csak az alkalmazható árra vonatkozó feltételek változnak.

Kitől kapod meg a shortoláshoz a részvényeket?

Érdemes azt is átgondolni, hogy honnan kerülnek elő azok a részvények, amelyeket a shortoló befektetők eladnak. A háttérben egy kiterjedt értékpapír-kölcsönzési piac működik. A befektetési alapok, nyugdíjalapok és más intézményi befektetők a portfóliójukban tartott részvények egy részét díj ellenében kölcsönadhatják.

A Securities Lending and Trading by Active and Passive Funds című kutatás az amerikai befektetési alapok értékpapír-kölcsönzési tevékenységét vizsgálta. A tanulmány szerint a befektetési alapok meghatározó szereplői ennek a piacnak. A szerzők adatai szerint 2018-ban az alapok mintegy 2 milliárd dollár bevételt értek el értékpapír-kölcsönzési díjakból.

A vizsgálat 2003 és 2017 között mintegy 3500 amerikai befektetési alap adatait dolgozta fel. Megfigyelhető azonban, hogy az alapok nem pusztán kölcsönadják a részvényeiket. Az értékpapír-kölcsönzési piacról származó információkat a saját befektetési döntéseikhez is felhasználhatják.

A kutatás szerint az alapok jellemzően alulsúlyozták azokat a részvényeket, amelyekből nagyobb mennyiséget adtak kölcsön. A kölcsönzött részvényállomány növekedése alacsonyabb későbbi hozamokkal is kapcsolatban állt. Ez összhangban van azzal az elképzeléssel, hogy a shortolási kereslet információt hordozhat a részvények várható teljesítményéről.

Forrás - Securities Lending and Trading by Active and Passive Funds

Betilthatják a short ügyleteket?

Időről időre felmerül a médiában és a politikai vitákban, hogy a shortolást korlátozni vagy akár ideiglenesen betiltani kellene. Pénzügyi válságok és nagyobb piaci visszaesések idején valóban volt már példa átmeneti shortolási korlátozásokra.

A shortosokról gyakran az a kép alakul ki, hogy spekulánsokként további esést okoznak, és ezzel nehéz helyzetbe hozzák a vállalatokat vagy a hosszú távú befektetőket. A közgazdasági kutatások alapján azonban a shortolásnak fontos piaci funkciója is van. A short eladások hozzájárulhatnak a negatív információk gyorsabb beépüléséhez az árakba, növelhetik a likviditást és javíthatják az árképzés hatékonyságát.

Ha egy befektető úgy gondolja, hogy egy részvény túlértékelt, a shortolás lehetőséget ad arra, hogy ezt a véleményt kereskedési döntéssel is kifejezze. Shortolási lehetőség hiányában a negatív vélemények nehezebben jelenhetnek meg az árfolyamban. Ez egyes esetekben hozzájárulhat a túlértékeltség hosszabb fennmaradásához.

Megfigyelhető azonban, hogy a shortolás létezése önmagában nem teszi tökéletesen hatékonnyá a piacokat. Számos empirikus vizsgálat dokumentál tartós hozammintázatokat és piaci anomáliákat. Ezek egy része nehezen egyeztethető össze a piaci hatékonyság legegyszerűbb formáival. A shortolásnak ráadásul több gyakorlati korlátja is van:

• Számos befektetési alap mandátuma, befektetési politikája vagy szabályozási környezete korlátozza a short pozíciók alkalmazását.
• A short pozíció potenciális vesztesége elméletileg korlátlan, miközben egy hagyományos részvényvásárlásnál a részvényre fordított tőke jelenti a maximális veszteséget.
• A részvényeket kölcsön kell venni, ami költséggel jár. Nehezen kölcsönözhető részvényeknél a kölcsönzési díj jelentősen megemelkedhet.
• Egyes részvényekből időszakosan kevés kölcsönözhető darab áll rendelkezésre, ezért a short pozíció felvétele vagy fenntartása is nehezebbé válhat.
• A brókercég bizonyos körülmények között visszahívhatja a kölcsönzött részvényeket, ami a pozíció lezárását is kikényszerítheti.

Edward Miller már 1977-ben foglalkozott azzal, hogy a shortolási korlátok miként járulhatnak hozzá egyes eszközök túlértékeltségéhez. Azóta számos kutatás vizsgálta, hogy a shortolási aktivitás milyen kapcsolatban áll a későbbi részvényhozamokkal.

Rapach, Ringgenberg és Zhou 2016-os vizsgálata például arra jutott, hogy a short interest erős előrejelző információt hordozhat a részvények későbbi hozamáról. Boehmer, Jones és Zhang 2008-as kutatása szintén arra utalt, hogy a shortoló befektetők átlagosan informált piaci szereplők, és az erősen shortolt részvények később gyengébben teljesítettek. Jones, Reed és Waller 2016-os vizsgálata pedig negatív abnormális hozamot dokumentált a magas short aktivitással jellemezhető részvényeknél.

Mi történik, ha támadnak a shortosok?

Gazdasági újságírók, politikusok és vállalatvezetők gyakran hivatkoznak arra, hogy egy részvény vagy fizetőeszköz árfolyama azért esik, mert spekulánsok shortolják. Egy short-támadás azonban rendszerint többről szól egyszerű eladási megbízásoknál. Gyakran elemzés, jelentés vagy más nyilvános információ is megjelenik, amelyben a short pozíciót felvevő szereplő részletesen ismerteti, miért tartja túlértékeltnek vagy problémásnak az adott vállalatot.

Sok ilyen jelentés célárat is tartalmaz. Ez megmutatja, hogy az elemzést készítő szereplő szerint mekkora lehet a részvény indokolt értéke. Az ilyen célárak azonban gyakran rendkívül pesszimisták.

A Pessimistic Target Prices by Short Sellers című kutatás az Activist Insight Shorts adatbázisában található short-kampányokat vizsgálta. A szerzők 1487 esetből 637 olyan eseményt választottak ki, amely alkalmas volt a részletes elemzésre.

A kutatás egyik érdekes eredménye, hogy a short-támadást kezdeményező szereplők által meghatározott célárak rendkívül nagy árfolyamesést feltételeztek. A célárak átlagosan hozzávetőleg 65%-os értékvesztést jeleztek. A tényleges árfolyammozgás ennél jóval kisebb volt. A vizsgált esetekben egy évvel a jelentések megjelenése után átlagosan körülbelül 10%-kal álltak alacsonyabban a részvényárak.

Forrás - Pessimistic Target Prices by Short Sellers

A táblázat Implied Return soraiban a shortosok által várt visszaesés látható. A legpesszimistább esetekben a részvény teljes értékvesztését feltételezték. Még a kevésbé pesszimista csoportban is körülbelül 34%-os visszaesést vártak.

A Ret sorok már a tényleges hozamokat mutatják. A Ret[0,21] például a short-támadást követő 21 kereskedési nap hozamát vizsgálja. Azoknál a vállalatoknál, ahol a shortosok teljes értékvesztést vártak, a részvények átlagosan mintegy 33%-ot estek 21 nap alatt. Azokban az esetekben, ahol körülbelül 34%-os visszaesést jeleztek előre, a tényleges esés 16% körül alakult.

Az alábbi grafikon a 637 eset átlagos árfolyamreakcióját mutatja. A short elemzés publikálását közvetlenül követően átlagosan körülbelül 5%-os esés következett be. A 21. kereskedési napra az átlagos visszaesés körülbelül 7%-ra nőtt.

Forrás - Pessimistic Target Prices by Short Sellers

A számok alapján tehát a shortos elemzésekben megfogalmazott problémák sok esetben valóban együtt jártak későbbi árfolyamcsökkenéssel. A célárak nagysága viszont rendszerint lényegesen pesszimistább volt annál, amit később a piacon megfigyeltek.

Gyakran előfordul, hogy a vállalatvezetők piaci manipulációval vádolják meg a shortosokat. A vizsgálatok alapján azonban a shortosok által feltárt vállalati problémák sok esetben valósak lehetnek. A fenti kutatás is arra utal, hogy az információik értékesek voltak, miközben a problémákból levont értékelési következtetések gyakran túlzottan pesszimistának bizonyultak.

Short mutatók - short interest, short float és short interest ratio

A shortolással kapcsolatban több hasonló nevű mutatóval találkozhatunk, ezért érdemes pontosan elkülöníteni őket.

A short interest azt mutatja meg, hogy egy adott időpontban hány darab részvény szerepel nyitott short pozícióban. Ez tehát alapvetően részvénydarabszámban kifejezett állományi adat.

A short percent of float, amelyet gyakran short float néven is említenek, azt mutatja meg, hogy a nyitott short állomány mekkora a közkézhányadhoz képest. Ha például egy társaság közkézhányada 8 millió részvény, miközben 2 millió részvény van short pozícióban, a short float 25%.

A magas short float arra utal, hogy a közkézhányad jelentős részének megfelelő nyitott short állomány épült fel. Ez rendszerint erős negatív befektetői véleményt jelez, de önmagában nem mondja meg, hogy a részvény árfolyama a következő időszakban emelkedni vagy esni fog.

A short interest ratio, más néven days to cover, a short interest és az átlagos napi részvényforgalom hányadosa. Ha például 10 millió részvény van short pozícióban, az átlagos napi forgalom pedig 2 millió részvény, a short interest ratio értéke 5.

Ez azt jelenti, hogy az átlagos napi forgalommal számolva a teljes short állománynak megfelelő részvénymennyiség körülbelül ötnapi kereskedési volumennek felel meg. Ez természetesen nem azt jelenti, hogy minden shortos pontosan öt nap alatt tudná bezárni a pozícióját. A mutató inkább a felhalmozott short állomány és a részvény likviditása közötti arányról ad képet.

Minél magasabb a days to cover, annál nagyobb lehet a potenciális vételi nyomás egy olyan helyzetben, amikor sok shortoló egyszerre próbálja visszavásárolni a részvényeket. Emiatt a magas short interest ratio növelheti egy short squeeze kockázatát.

A short float és a short interest ratio számos részvényszűrő oldalon elérhető. Fontos azonban megkülönböztetni a short interest állományi adatot a napi short sale volume adattól.

A fontosabb mutatók:

• Short Interest - Shares Short - az adott időpontban fennálló short pozíciók részvénydarabszáma.
• Short Percent of Float - a short interest és a közkézhányad aránya.
• Short Interest Ratio - Days to Cover - a short interest és az átlagos napi kereskedési volumen hányadosa.
• Short Interest Increase / Decrease - a nyitott short állomány változása az előző adatközlési időszakhoz képest.
• Daily Short Sale Volume - az adott napon short sale-ként jelentett tranzakciók összesített forgalma.

A Daily Short Sale Volume értelmezésénél könnyű hibázni. Ez az adat nem azt mutatja, hogy az adott napon hány új részvényre épült fel tartós short pozíció. Egy részvényt ugyanazon a napon eladhatnak shortként, majd néhány perccel vagy órával később vissza is vásárolhatnak. A short sale volume ettől még tartalmazza az eladási tranzakciót, miközben a nap végére nem feltétlenül marad fenn új short pozíció.

Ezért a short sale volume és a short interest két eltérő fogalom. Az első tranzakciós forgalmi adat, a második egy adott időpontban fennálló pozícióállomány.

Mit jelent a short squeeze és a short covering?

A shortolással kapcsolatban két további fogalmat érdemes ismerni:

• Short covering történik, amikor a short pozícióban levő befektetők visszavásárolják a korábban eladott részvényeket. Mivel a short pozíció zárása vétellel történik, a short covering önmagában is vételi keresletet jelent.
• Short squeeze alakulhat ki, amikor az árfolyam emelkedése egyre több shortolót kényszerít vagy ösztönöz pozíciózárásra. Ezek a visszavásárlások további vételi keresletet teremtenek, ami újabb árfolyam-emelkedést okozhat.

A folyamat önmagát erősítheti. Az árfolyam emelkedik, ezért shortosok zárnak. A short pozíciók zárása újabb vételi megbízásokat jelent, ami tovább emelheti az árfolyamot. A további emelkedés még több shortolót késztethet pozíciózárásra.

A short squeeze kockázata általában nagyobb lehet azoknál a részvényeknél, ahol a közkézhányadhoz képest nagy a short állomány, magas a days to cover értéke, alacsony a likviditás, és valamilyen váratlan pozitív esemény jelenik meg.

1) Mattel részvények példája

A Mattel játékokat gyártó és értékesítő társaság a magyar befektetők számára is ismert lehet. Az adott vizsgált időszakban kedvezőtlen vállalati eredmények miatt jelentős árfolyamesés bontakozott ki. A részvény korábbi 45-50 dollár körüli csúcsáról 15 dollár alá süllyedt.

A Q3 gyorsjelentés előtt a short float megközelítette a 30%-ot. Ez azt jelentette, hogy a közkézhányadhoz képest jelentős short állomány épült fel. A vállalat azonban a vártnál jobb eredményeket közölt, amit gyors árfolyam-emelkedés követett. A részvény közel 20%-ot erősödött a következő napon.

2) GameStop részvények példája

Hasonló folyamat volt megfigyelhető a GameStop részvényénél is az itt bemutatott időszakban. A vállalat kilátásait kedvezőtlenül ítélte meg a piac, az árfolyam csökkenő trendben mozgott, miközben a short float megközelítette a 30%-ot.

A várakozásokat felülmúló Q3 gyorsjelentés után az árfolyam 16,5 dollár környékéről 19 dollár közelébe emelkedett.

Az akkori adatok szerint a short float továbbra is 27,96% körül alakult. A short interest ratio 9,67 volt, vagyis a fennálló short állomány nagysága közel tíznapi átlagos részvényforgalomnak felelt meg.

3) Foot Locker részvények példája

Hasonló eseményt figyelhettünk meg a Foot Locker piacán is. Az árfolyam hónapokon keresztül nyomás alatt volt, miközben a short float magas szintre emelkedett. A vártnál kedvezőbb gyorsjelentést követően az árfolyam körülbelül 20%-kal emelkedett.

A jelentős emelkedést követően is 10% feletti short float volt megfigyelhető.

A három példa alapján érdemes óvatosan értelmezni a magas short float értéket. Önmagában nem jelent vételi jelzést, és azt sem bizonyítja, hogy elfogytak az eladók. Inkább arra utal, hogy jelentős short állomány épült fel, ezért egy váratlan pozitív hír vagy gyors árfolyam-emelkedés esetén nagyszámú short pozíció kerülhet egyszerre zárásra.

Ha short pozíciót szeretnénk nyitni egy magas short float értékkel rendelkező részvényen, számolnunk kell azzal, hogy egy pozitív meglepetés gyors és jelentős árfolyam-emelkedést indíthat el. Tegyük a fentiekhez hozzá, hogy a magas short állomány rendszerint valamilyen okból alakult ki. A befektetők sok esetben gyenge vállalati kilátásokat, magas értékeltséget vagy más kockázatot látnak a háttérben.

A magas short float ezért elsősorban egy olyan információ, amely a részvény körüli negatív vélemények erősségét és egy esetleges short squeeze kockázatát segíthet felmérni.

Figyeljünk arra is, hogy a short float a közkézhányadhoz viszonyítja a short állományt. A közkézhányad és a teljes kibocsátott részvényállomány között nagy különbség is lehet.

Az eredeti példában a Weibo Corporation 17 millió darab körüli közkézhányadának 41%-ához mérhető short állomány szerepelt, miközben a teljes részvényállomány 218 millió darab körül alakult.

Az alacsonyabb kapitalizációjú és gyengébb likviditású társaságoknál még magasabb short float értékekkel is találkozhatunk. Egyes small cap és micro cap részvényeknél az 50%-ot elérő vagy meghaladó érték sem példa nélküli. Ezekben az esetekben azonban a magas short állomány mellett a likviditási kockázat is jelentős lehet.

A short-mutatók előre jelzik, hogy mi fog történni?

Ahogy fentebb beszéltünk róla, a shortolással kapcsolatos adatok többféle információt tartalmazhatnak. A short interest megmutatja a fennálló short állomány nagyságát. A short float ezt a közkézhányadhoz viszonyítja. A short interest ratio pedig azt mutatja meg, hogy a fennálló short állomány mekkora az átlagos napi kereskedési forgalomhoz képest.

A következő kérdés az, hogy ezekből az adatokból következtethetünk-e a részvények későbbi hozamára.

A Technical Market Indicators: An Overview című, 2014-ben megjelent tanulmányban 93 piaci indikátort vizsgáltak a Massey Egyetem kutatói. Az indikátorokhoz átlagosan több mint öt évtizednyi adat állt rendelkezésre, egyes mutatóknál pedig ennél jóval hosszabb történelmi idősorokat is felhasználtak.

A vizsgálatban jól szereplő indikátorok között több shortolással kapcsolatos mutató is szerepelt:

1. NYSE short sales members
2. NYSE short sales general public
3. NYSE short sales specialists
4. NYSE short sales összes
5. NYSE short interest ratio
6. NYSE advances
7. NYSE declines
8. Alternext declines
9. NYSE új csúcsok
10. NYSE kumulált csúcs

Megfigyelhető, hogy az első öt helyből öt shortolással kapcsolatos mutató került az élmezőnybe. Az NYSE short sale mutatókat az 1940 és 2008 közötti időszakban vizsgálták.

A történelmi mutatók többféle befektetői csoport short aktivitását különítették el. A mögöttes feltételezés szerint a professzionális piaci szereplők short aktivitása több információt tartalmazhat, mint az átlagos befektetők kereskedése. A vizsgált mintában a professzionális szereplők növekvő short aktivitása alacsonyabb későbbi piaci hozamokkal állt kapcsolatban.

A teljes képhez hozzátartozik, hogy más vizsgálatok nem minden esetben találtak stabil előrejelző képességet ezeknél a történelmi NYSE mutatóknál. Emiatt az ilyen eredményeket nem célszerű mechanikus kereskedési szabályként értelmezni.

Érdekes kérdés az is, hogy a short interest abszolút szintje vagy annak változása hordoz-e több információt. A Surprise in Short Interest című 2020-as kutatás éppen ezt vizsgálta.

A szerzők azt találták, hogy az egyes részvények short interest aránya hosszabb időszakban viszonylag stabil lehet. Emiatt egy váratlanul nagy változás több információt hordozhat, mint önmagában a magas vagy alacsony szint.

Ha például egy részvény short interest értéke rövid idő alatt jelentősen megugrik, az arra utalhat, hogy új negatív információ jelent meg, vagy a shortolók értékelése megváltozott. Ha viszont a short interest váratlanul visszaesik, a short pozíciók nagyobb mértékű zárása állhat a háttérben.

A kutatásban a részvényeket a short interest változásának meglepetése alapján csoportosították. A váratlanul nagy short coveringgel jellemezhető részvényekből kialakított long portfólió és a váratlanul nagy short interest növekedést mutató részvények short portfóliója között éves szinten körülbelül 4-6 százalékos hozamkülönbséget dokumentáltak.

A szerzők eredménye szerint az információ nem feltétlenül épült be azonnal az árfolyamokba. A hatás jelentős része a következő hetekben jelent meg. Ez arra utal, hogy a short interest változása bizonyos helyzetekben többletinformációt hordozhat.

A shortolási költségek is hordozhatnak információt

A The Shorting Premium and Asset Pricing Anomalies című kutatás más irányból vizsgálta ugyanezt a kérdést. A szerzők a Markit Securities Finance adatai alapján a részvények kölcsönzési díjaira koncentráltak.

Shortoláskor a részvény kölcsönzésének ára is fontos. Ha egy részvényt sok piaci szereplő szeretne shortolni, miközben kevés kölcsönözhető részvény áll rendelkezésre, a kölcsönzési díj jelentősen megemelkedhet. A magas díj így közvetve erős shortolási keresletet is jelezhet.

A kutatás fő mintája a 2004 és 2013 közötti amerikai részvénypiacot vizsgálta, és évente körülbelül 3000-3600 tőzsdei társaság adatait dolgozta fel. A részvényeket tíz csoportba sorolták a shortolási költség alapján.

Az 1-es kategóriába kerültek a legolcsóbban shortolható részvények. A 10-es kategória tartalmazta azokat a papírokat, amelyek shortolása a legdrágább volt.

Forrás - The Shorting Premium and Asset Pricing Anomalies

A Fee oszlopból látható, hogy a legolcsóbb kategóriában nagyon alacsony volt a részvénykölcsönzés költsége, míg a legdrágább csoportban az átlagos díj elérte a 696 bázispontot.

A táblázat SIR oszlopában a szerzők által alkalmazott short interesthez kapcsolódó arányszám szerepel. Ezt nem érdemes összekeverni a korábban bemutatott days to cover mutatóval. A shortolási szakirodalomban ugyanazokat vagy hasonló rövidítéseket eltérő változókra is használhatják, ezért mindig az adott tanulmány definícióját kell figyelembe venni.

A piaci kapitalizáció is jelentősen eltért a csoportok között. A drágán shortolható részvények átlagos kapitalizációja körülbelül 1,22 milliárd dollár volt, míg az olcsón shortolható részvények csoportjában 16,05 milliárd dollár körüli átlagot láthatunk.

A Gross Ret oszlop a shortolási költségek előtti havi átlaghozamot, a Net Ret pedig a költségek figyelembevétele utáni eredményt mutatja. A legolcsóbban és legdrágábban shortolható részvények között jelentős hozamkülönbség alakult ki. A bruttó havi különbség 1,31%, a nettó különbség 0,78% volt.

A zárójelben feltüntetett t-statisztikák alapján ezek a hozamkülönbségek a vizsgált mintában statisztikailag szignifikánsak voltak.

A táblázat FF4 alpha oszlopa azt vizsgálja, hogy a megfigyelt hozamkülönbséget megmagyarázzák-e a négyfaktoros modell ismert kockázati tényezői. A modell a piaci kockázati prémium, a méret, az értékeltség és a momentum hatását veszi figyelembe.

Megfigyelhető azonban, hogy a legolcsóbban és legdrágábban shortolható részvények közötti különbség a faktorkorrekció után is fennmaradt. Ez arra utal, hogy a shortolási költségek olyan információt is tartalmazhatnak, amelyet ezek a hagyományos tényezők nem fednek le teljesen.

A vizsgálat alapján azoknál a részvényeknél, amelyek shortolása nehéz és drága volt, alacsonyabb későbbi átlaghozamokat figyeltek meg. Ez összhangban áll azzal az elképzeléssel, hogy a shortolási korlátok lassíthatják a negatív információk beépülését az árfolyamba.

A short interest az egyik legjobb előrejelző?

A How Accurate Are Survey Forecasts on the Market? című kutatás elsődlegesen azt vizsgálta, hogy közgazdászok, pénzügyi vezetők és háztartások mennyire pontosan tudják megbecsülni a következő 6 és 12 hónap részvénypiaci hozamát.

A vizsgálat ezen részével egy korábbi cikkünkben részletesen foglalkoztunk. A kutatás azonban számos ismert piaci előrejelző változót is összehasonlított, és a short interestet is bevonta az elemzésbe.

A vizsgált változók között többek között az alábbi tényezők szerepeltek:

• Osztalék és részvényár hányadosa
• Osztalékhozam
• Nyereség és részvényár hányadosa
• Osztalékkifizetési ráta
• Részvénypiaci volatilitás
• Könyv szerinti érték és részvényár hányadosa
• Hosszú lejáratú kötvények hozama
• Hosszú és rövid lejáratú kötvények hozamkülönbsége
• Infláció
• Vállalati és államkötvények hozamkülönbsége

Ezeknek a változóknak a részvénypiaci előrejelző képességét hosszú ideje vizsgálják a pénzügyi szakirodalomban. A hatások általában mérsékeltek és időben változhatnak, ezért egyik változó sem tekinthető biztos előrejelzőnek.

A vizsgálatban azonban a short interestre épülő modell kedvező eredményt mutatott. A CER gains sor alapján a közgazdászok, pénzügyi vezetők és háztartások előrejelzéseire épített portfóliódöntések nem teljesítettek jól. A 14 makrogazdasági és piaci változó kombinációja kedvezőbb eredményt adott, a short interestre épülő döntés pedig a vizsgált összehasonlításban ennél is jobb eredményt ért el.

Fontos azonban, hogy az ilyen eredményeket mintán belül dokumentált empirikus összefüggésként kezeljük. Egy múltbeli előrejelző kapcsolat nem garantálja, hogy ugyanaz a hatás a jövőben vagy minden piaci környezetben azonos erővel fennmarad.

A short interest adatokhoz való hozzáférésnek is vannak korlátai. Az Egyesült Államok hivatalos short interest adatai időszakos pillanatfelvételek. A brókercégek meghatározott időpontokra jelentik a fennálló short pozíciókat, és ezekből készülnek a hivatalos short interest adatok.

Ezzel párhuzamosan magánszolgáltatók is becsülnek vagy gyűjtenek napi gyakoriságú short adatokat. A korábbi IHS Markit és az S3 Partners adatai például gyakrabban frissülő információkat biztosítottak, mint a hivatalos short interest közlések.

Az Interest in the Short Interest: The Rise of Private Sector Data című kutatás a 2009 és 2020 közötti időszakban vizsgálta ezeket az adatokat. A szerzők azt találták, hogy a magánszolgáltatók napi adatai előre jelezték a később publikált hivatalos short interest változásának egy részét.

A vizsgálat szerint az IHS adatai a hivatalos short interest változékonyságának körülbelül 21%-át, az S3 adatai pedig körülbelül 67%-át magyarázták. A napi short interest becslések változása a későbbi részvényhozamokkal is kapcsolatban állt.

Összességében több kutatás is arra utal, hogy a short interest hasznos információt hordozhat. Ez azonban nem jelenti azt, hogy önmagában egyszerű és biztos kereskedési jelzésként használható. Az adat késleltetése, a tranzakciós költségek, a részvénykölcsönzési díjak és az egyes részvények likviditása mind befolyásolhatják a gyakorlatban elérhető eredményt.

Az alacsony short volume ratio magasabb jövőbeni hozamot jelez előre

Zhu 2024-es tanulmánya egy másik shortolási változót vizsgál. Ebben az esetben már nem a fennálló short interest állomány áll a középpontban. A kutatás a napi short trading volume és a teljes kereskedési volumen arányából számított short volume ratio adatokra épül.

Ez fontos különbség. A short interest egy adott időpontban fennálló short pozíciók állományát mutatja. A short sale volume azt méri, hogy egy adott időszakban mekkora forgalmat jelentettek short eladásként. A két adat összefügghet egymással, de nem azonos fogalmak.

Zhu az egyes részvények napi short volume ratio értékeit vizsgálta, majd ezekből havi gyakoriságú mutatót alakított ki. Az SRMIN a hónapon belül megfigyelt alacsony short volume ratio értékekre koncentrál. A kutatás fő kérdése az volt, hogy hordoz-e előrejelző információt az, amikor egy részvényt bizonyos napokon szokatlanul kis arányban shortolnak.

A szerző eredménye szerint az alacsonyabb SRMIN értékkel rendelkező részvények magasabb későbbi átlaghozamot értek el, mint a magasabb SRMIN értékkel rendelkező részvények. A kapcsolat több vállalati és piaci jellemző figyelembevétele után is fennmaradt.

A hatás az illikvidebb részvények körében volt erősebb. A tanulmány egyik lehetséges magyarázata szerint az alacsony short volumen olyan pozitív nyilvános információval eshet egybe, amelyet a piac az alacsony likviditás miatt lassabban épít be az árfolyamba.

Ha a részvényeket az SRMIN alapján csoportokra osztjuk, az alacsony és magas SRMIN értékkel rendelkező részvények között átlagos hozamkülönbség figyelhető meg.

Forrás - Zhu 2024

A táblázat értelmezésénél arra is figyelni kell, hogy melyik portfólióból melyiket vonják ki. Ha a tanulmány a magas SRMIN portfólió hozamából vonja ki az alacsony SRMIN portfólió hozamát, akkor a negatív alfa éppen azt jelzi, hogy az alacsony SRMIN részvények teljesítettek jobban.

Ez magyarázza azt is, hogy egy negatív Fama-French alfa miért lehet összhangban azzal az állítással, hogy az alacsony SRMIN csoport felülteljesít. A negatív előjel önmagában nem jelent gyenge eredményt, először azt kell megnézni, hogyan képezték a long-short portfóliót.

Az alábbi grafikon a magas és alacsony SRMIN alapján kialakított portfóliók hozamkülönbségét mutatja. A portfóliókban szereplő részvények száma a vizsgált időszakban 201 és 281 között változott. A 153 vizsgált hónapból 67 hónapban pozitív, 86 hónapban negatív volt a hozamkülönbség. A grafikon definíciója alapján a negatív érték az alacsony SRMIN csoport felülteljesítését jelzi.

Forrás - Zhu 2024

A vizsgálat újabb példát ad arra, hogy a shortolással kapcsolatos adatok többletinformációt hordozhatnak a részvények későbbi hozamáról. Tegyük a fentiekhez hozzá, hogy a statisztikailag kimutatható hozamkülönbség és egy ténylegesen megvalósítható kereskedési stratégia között jelentős különbség lehet.

A tranzakciós költségek, a bid-ask spread, a piaci hatás és a részvények likviditása csökkentheti a kimutatott többlethozamot. Ez azért is fontos, mert Zhu eredménye szerint a kapcsolat éppen az illikvidebb részvényeknél volt erősebb. Ezek azok a részvények, amelyeknél a kereskedési költségek is jellemzően magasabbak.

Ahogy a korábbi kutatásoknál, itt sem érdemes egyetlen mutatóból mechanikus vételi vagy eladási szabályt kialakítani. A kutatás inkább arra mutat rá, hogy a shortolók kereskedési aktivitásának hiánya is hordozhat információt, és nem csak az lehet érdekes, amikor sok short ügylet jelenik meg a piacon.

Mit érdemes összességében tudni a short adatokról?

A shortolással kapcsolatos kutatások alapján több egymástól eltérő adat is hordozhat információt a részvények későbbi teljesítményéről. A magas vagy gyorsan növekvő short interest sok vizsgálatban alacsonyabb későbbi hozammal állt kapcsolatban. A magas részvénykölcsönzési díj szintén olyan jelzés lehet, amely erős negatív véleményre és nehezen shortolható részvényre utal.

Megfigyelhető azonban, hogy ezek a változók nem ugyanazt mérik. A short interest fennálló pozícióállomány, a short float ezt a közkézhányadhoz viszonyítja, a days to cover a napi kereskedési volumenhez hasonlítja a short állományt, a short sale volume pedig tényleges kereskedési forgalmat mér.

A short adatok ezért önmagukban ritkán adnak teljes képet. Érdemes őket a vállalat fundamentumaival, az értékeltséggel, a likviditással, az árfolyammozgással és a kölcsönzési költségekkel együtt vizsgálni.

Sajnos azonban a múltbeli statisztikai kapcsolat nem jelent biztos jövőbeni hozamot. A jól ismert összefüggések idővel gyengülhetnek, és a kereskedési költségek is jelentős részét elvihetik a kimutatott többlethozamnak. Ettől függetlenül a shortolással kapcsolatos adatok fontos kiegészítő információt nyújthatnak arról, hogyan vélekednek a pesszimistább és sok esetben jól informált piaci szereplők egy adott részvényről.

Kapcsolódó cikkek:

• Naked short - Mit jelent? Tényleg így nyernek a hedge fundok?
• Shortolás a magyar tőzsdén, BÉT-en - Hogyan? Mivel?

Arról is szót kell ejteni, hogy a shortolás gyakorlati kivitelezése a magyar részvénypiacon kisbefektetőként nehezebb lehet. Napon túli hagyományos részvényshort sok esetben nem érhető el, ezért a befektetők gyakran napon belüli shortolást vagy származtatott termékeket használnak.